Komentarz giełdowy: Co spadnie pierwsze, rentowność czy akcje?

Ostatnie tygodnie ponownie skierowały uwagę uczestników rynku w stronę rynku długu, spychając rynek akcji na drugi plan. Nie jest to zjawisko częste, jednak pozostaje ono wyraźnie cykliczne, i charakteryzuje się zwiększonym poziomem ogólnego niepokoju wśród inwestorów. 

Ten stan rzeczy prowokuje do serii pytań, głównie o uzasadnienie racjonalności i fundamentalnego wsparcia dla obecnych ruchów rentowności oraz rynku akcji. Sceptycy wyprzedaży na rynku długu, który coraz bardziej zaczyna przypominać panikę, mogą zwrócić uwagę na szereg faktów. Pierwszym z nich jest to, że natura obecnych problemów fiskalnych i budżetowych to czynniki, które były widoczne w danych oraz prognozach od przynajmniej kilku lat. Nie jest to problem nowy, a przecena na obligacjach – już tak.

Wyceny obligacji oraz czynniki fundamentalne zaczynają wskazywać na coraz bardziej ewidentne wyłanianie się asymetrii ryzyka dla pozycji na rynku długu. Większość czynników negatywnych dla cen obligacji jest już w cenach, często z nawiązką. Druga strona rynku wydaje się natomiast nie tyle cicha, co raczej kompletnie nieobecna.

Obserwując i słuchając komentarzy zarządzających instrumentami dłużnymi, można odnieść też wrażenie, że inwestorzy instytucjonalni przyjęli zestaw założeń, których będą się trzymać bez względu na kontekst rynkowy czy niuanse. Rynek wydaje się zakładać, że inflacja jest problemem nie tyle palącym, co uporczywym, co ma wymuszać wyższe długoterminowe oczekiwania wobec stopy procentowej. W scenariuszu tym banki centralne mają dalej podnosić stopy procentowe, nie zwracając uwagi na podażowy i zewnętrzny charakter inflacji, opierając się w swoich decyzjach o wskaźniki sentymentu konsumenta i bezrobocia, które straciły rację bytu w najlepszym przypadku kilka lat temu.

Aby sentyment rynku długu odwrócił się, konieczna może być wyraźna zmiana trendu w danych, głównie dotyczących bezrobocia i kondycji konsumenta, co wymusiłoby zmianę polityki monetarnej. Problem w tym, że sygnał zmiany trendu może zostać wygenerowany dopiero w momencie, w którym na racjonalną korektę będzie już za późno, a sam rynek będzie miał dużo większe problemy niż dług czy deficyt.

Trudno jednak pogodzić narrację rynku długu z narracją rynku akcji. Rynek akcji, mimo problemów, pozostaje blisko szczytów wszech czasów, mimo wzrostu stopy dyskontowej. Jak to możliwe?

Przede wszystkim akcje i obligacje mają różne grupy odbiorców, których percepcja, tolerancja na ryzyko czy horyzont czasowy mogą być dramatycznie różne. Druga kwestia to wyniki, które w dalszym ciągu poprawiają się – co pcha wyceny w górę. Rynek długu interpretuje to jako przejaw siły gospodarki, natomiast rynek akcji traktuje wzrosty wyników jako izolację od rynku długu – oba te podejścia mają wady merytoryczne. Pytaniem więc nie jest tutaj kwestia „kto się myli?”, tylko „kogo błąd zaboli najpierw?”.

Jeśli rynek akcji zacznie kruszyć się jako pierwszy, to będzie to potwierdzenie, że przecena na rynku długu zaszła wystarczająco daleko, a sytuacja gospodarcza jest gorsza, niż to wynika z danych. W drugą stronę zależność ta jest bardzo podobna: jeśli rentowności wyraźnie spadną, to będzie to sygnał, że banki centralne straciły uzasadnienie dla obecnych poziomów stóp procentowych – co również będzie zwiastować recesję.

Szczególnie istotnym miejscem do obserwowania w perspektywie najbliższych kwartałów jest rynek długu korporacyjnego. Jest to miejsce, w którym akcje i instrumenty dłużne przenikają się, i jest to obecnie swoista pięta achillesowa całej światowej gospodarki. Jeśli obecne obawy i ryzyka miałyby się zmaterializować, to spready, ratingi oraz oprocentowanie pokażą to szybciej niż dane makro lub wyniki spółek.

Kamil Szczepański
Analityk Rynków Finansowych XTB