Komentarz Giełdowy: Dobre wyniki mogą nie wystarczyć

Amerykańska giełda wchodzi w kolejny sezon wyników kwartalnych z wyjątkowo wysokimi oczekiwaniami, pomimo coraz bardziej wymagającego otoczenia makroekonomicznego. Biorąc pod uwagę ilość oraz siłę negatywnych trendów z rynku długu, polityki monetarnej oraz szerszej gospodarki, warto zauważyć też, że sam fakt, iż wyceny spółek utrzymują się w zawieszeniu blisko szczytów, jest okazem siły popytu oraz wiary rynku w odporność dużych spółek na turbulencje zewnętrzne.

Nadchodzące publikacje mogą jednak wystawić imponującą odporność Wall Street na najpoważniejszą próbę od wielu miesięcy. Paradoksalnie, największym problemem inwestorów może okazać się fakt, że bardzo dobre wyniki finansowe przestały być wystarczająco dobrym argumentem za dalszymi wzrostami.

Fundamenty pozostają imponujące. W druhym kwartale zyski spółek z indeksu S&P 500 wzrosły o ok. 33% rok do roku, osiągając dynamikę obserwowaną historycznie niemal wyłącznie podczas wychodzenia z recesji. Pokazuje to, że „AI Boom” to nie tylko obietnice bez pokrycia, i pozwala na większą wiarę w odporność wyników spółek na słabszego konsumenta czy wzrost stóp procentowych. Trudno dziś znaleźć przekonujące argumenty za nagłym zakończeniem tej tendencji.

Konsensus analityków zakłada wzrost zysków w trzecim kwartale o około 27%. Oznaczałoby to kolejny kwartał spektakularnej ekspansji zysków. Według szacunków Goldman Sachs przedsiębiorstwa korzystające z rozbudowy infrastruktury AI mają odpowiadać za ponad połowę wzrostu zysków całego S&P 500. Jednocześnie nakłady inwestycyjne spółek “hyperscale” rosną w tempie ponad 100% rok do roku.

Problem polega na tym, że rekordowe przychody, dwucyfrowa dynamika zysków i podnoszone prognozy coraz częściej stanowią podstawowy scenariusz wpisany w wyceny. W takim otoczeniu nawet istotne przebicie konsensusu może spotkać się z chłodną reakcją rynku, szczególnie jeżeli zarządy nie przedstawią równie optymistycznych perspektyw na kolejne kwartały. Duże tempo wzrostu tworzy również zjawisko dźwigni operacyjnej, która uwzględniona w wycenie może wielokrotnie zwiększać zmienność oraz gwałtowność reakcji na wyniki.

W tym samym czasie rentowność dziesięcioletnich obligacji skarbowych USA przekroczyła już w ostatnich dniach 5,3%. Koszt kapitału rośnie, drogi dolar prześladuje eksporterów, a zarówno Fed, jak i inflacja nie dają nadziei na szybkie rozluźnienie polityki monetarnej. Trudno wyobrazić sobie gorsze otoczenie do ekspansji marży i przychodów z i tak rekordowych już poziomów.

Odporność głównych indeksów maskuje bowiem narastającą słabość mniejszych przedsiębiorstw. Russell 2000 stracił już około 9% względem sierpniowych szczytów, a w samym S&P 500 to wąska grupa największych spółek technologicznych generuje większość wzrostów.

Co istotne, konsekwencje wyższych stóp procentowych mogą wykraczać daleko poza samą wycenę akcji. Na amerykańskim rynku kredytowym rosną premie za ryzyko najbardziej zadłużonych emitentów, a rentowność obligacji hipotecznych i zmienność długu skarbowego dodatkowo zaostrzają warunki finansowe. W segmencie instrumentów dłużnych zabezpieczonych hipotecznie pojawia się również ryzyko sprzężenia zwrotnego, w którym wzrost rentowności wydłuża efektywny czas trwania instrumentów i wymusza kolejne transakcje zabezpieczające, potencjalnie potęgujące presję na obligacje. Nie należy pośpiesznie szukać analogii do roku 2008, jednak sytuacja staje się poważna i wymaga uważnej obserwacji.

Bazowy scenariusz pozostaje względnie optymistyczny. Nadchodzące raporty prawdopodobnie potwierdzą utrzymującą się siłę spółek w USA. Nie musi to jednak oznaczać równie dobrego okresu dla inwestorów; dalsze wzrosty wymagałyby kolejnych uzasadnień – a o te będzie trudno, szczególnie w obecnym kontekście rynkowym.

Kamil Szczepański 
Analityk Rynków Finansowych XTB