Komentarz Giełdowy: Nie NFP, a CPI prawdę Ci powie

W tym tygodniu uwaga rynku przesunie się z rynku pracy na inflację. Sierpniowy raport NFP przyniósł wynik, którego wielu inwestorów nie chciało już oglądać. Zatrudnienie okazało się mocniejsze od oczekiwań, bezrobocie pozostało niskie, a amerykański rynek pracy po raz kolejny pokazał, że nie jest tak słaby, jak sugerowały wcześniejsze dane. Oczywiście sierpień jest miesiącem, w którym sezonowość potrafi mocno wpływać na statystyki zatrudnienia, więc do samej liczby etatów trzeba podchodzić z pewną ostrożnością. Trudno jednak uciec od szerszego wniosku: gospodarka nadal tworzy miejsca pracy, a rynek pracy znajduje się w lepszym położeniu, niż jeszcze niedawno zakładano.

To zmienia punkt ciężkości w dyskusji o polityce Fedu. Jeżeli zatrudnienie nie załamuje się, trudno budować argument za szybkimi obniżkami stóp na podstawie samego rynku pracy. I właśnie dlatego coraz większego znaczenia nabiera inflacja. Christopher Waller mówił o tym dość jasno. W jego ocenie w gospodarce widać czynniki, które powinny w kolejnych miesiącach sprzyjać dalszemu schodzeniu inflacji. To właśnie ich trwałość będzie teraz jednym z najważniejszych elementów oceny sytuacji przez Fed.

Kevin Warsh patrzy na ten sam problem znacznie bardziej ostrożnie. Podczas sympozjum w Jackson Hole mocno podkreślał znaczenie celu inflacyjnego na poziomie 2 proc. i potrzebę doprowadzenia inflacji właśnie do tego poziomu. Rynek odebrał jego wystąpienie jako jastrzębi sygnał. Nie bez powodu. Jeżeli gospodarka nadal rośnie, zatrudnienie pozostaje solidne, a inflacja nie schodzi wystarczająco szybko, przestrzeń do obniżania stóp staje się coraz mniejsza. W takim otoczeniu pytanie nie brzmi już tylko, kiedy Fed zacznie ciąć stopy, ale również, czy w pewnym momencie nie będzie musiał zrobić czegoś dokładnie odwrotnego.

Odpowiedź może przynieść piątkowy CPI. To właśnie ten raport będzie teraz najważniejszym testem dla tezy Wallera o narastających czynnikach dezinflacyjnych. Jeżeli inflacja będzie dalej hamować, Fed dostanie argument, którego potrzebuje, żeby spokojnie obserwować gospodarkę i nie reagować pochopnie. Jeżeli jednak ceny okażą się bardziej uporczywe, rynek zacznie znacznie poważniej traktować scenariusz powrotu podwyżek stóp.

Po mocnym NFP zakłady na podwyżkę już wzrosły. Część ekonomistów przesunęła swoje prognozy w stronę bardziej restrykcyjnej polityki, a rynek zaczął wyceniać większe prawdopodobieństwo ruchu Fedu w górę. To jednak nadal nie jest wystarczający powód, żeby oczekiwać podwyżki już we wrześniu. Nawet wyższy od prognoz CPI nie musi tego zmienić.

Fed ma bowiem bardzo wygodny argument, żeby poczekać. Jeden mocniejszy raport o inflacji nie przesądza jeszcze o zmianie trendu. Bank centralny może spokojnie powiedzieć, że potrzebuje kolejnych odczytów, zanim uzna, że presja cenowa ponownie przyspiesza. Zwłaszcza że decyzja o podwyżce stóp po jednym niepokojącym raporcie byłaby trudna do uzasadnienia w sytuacji, w której inflacja nie wymknęła się spod kontroli, a rynek pracy pozostaje stabilny.

Jest jeszcze polityka, której w tym momencie trudno całkowicie nie brać pod uwagę. Wybory połówkowe w USA zbliżają się wielkimi krokami, a Fed już znajduje się pod ogromną presją polityczną. Każda decyzja może zostać wykorzystana jako argument w sporze o niezależność banku centralnego. Obniżka stóp będzie dla jednych dowodem podporządkowania Fedu administracji, podwyżka dla innych stanie się dowodem działania przeciwko niej. Kevin Warsh i pozostali członkowie FOMC mają więc bardzo niewiele powodów, żeby tuż przed wyborami wykonywać ruch, który można łatwo przedstawić jako polityczny.

Dlatego wrzesień nie wygląda dziś jak moment, w którym Fed rozpocznie cykl podwyżek. Jeżeli CPI okaże się wyższy od prognoz, znacznie ciekawsze będzie to, co stanie się z oczekiwaniami dotyczącymi grudniowego posiedzenia. Jeżeli kolejne miesiące przyniosą dalsze przyspieszenie inflacji, Fed będzie miał już znacznie mocniejszy zestaw danych, żeby działać. A grudzień, po wyborach połówkowych, daje bankowi centralnemu zdecydowanie większy komfort.

W tym sensie NFP powiedziało rynkowi coś ważnego, ale nie najważniejszego. Rynek pracy nie zmusza dziś Fedu do ratowania gospodarki. Nie ma więc powodu, żeby właśnie tam szukać argumentu dla kolejnego ruchu. Teraz liczą się ceny. Warsh mówi, że inflacja musi wrócić do 2 proc. Waller uważa, że proces dezinflacji będzie się nasilał. Piątkowy CPI pokaże, który z tych dwóch poglądów ma obecnie mocniejsze podstawy.

I dlatego tym razem warto patrzeć nie na NFP, lecz na CPI. Rynek pracy dał Fedowi czas. Inflacja zdecyduje, co bank centralny zrobi z tym czasem. Jeśli ceny nadal będą odpuszczać, wrześniowa podwyżka pozostanie odległym scenariuszem. Jeśli CPI zacznie ponownie niepokoić, rynek będzie musiał poważnie przygotować się na to, że pierwsza podwyżka może pojawić się jeszcze w tym roku. Najbardziej naturalnym momentem byłby wtedy grudzień.

Mikołaj Sobierajski

Analityk Rynku Akcji XTB