Komentarz rynkowy: Ryzyko rośnie, ale nie tam, gdzie większość patrzy

W cieniu przecen obligacji i wzrostów cen nośników energii coraz więcej wątpliwości pojawia się wokół kondycji i perspektyw branży AI. O ile rewolucja AI i cały przemysł zbudowany wokół niej miejscami opiera się o wątpliwe założenia i fundamenty, to te makroekonomiczne czynniki mają znikomy wpływ na perspektywy sektora i niewiele zapowiada, by miało się to zmienić.

Zaczynając od rynku obligacji, trzeba powiedzieć jasno, że jednym z najważniejszych, jeśli nie największym zagrożeniem (nie tylko) dla branży AI jest obecnie rynek długu. Jednak wbrew pozorom wzrost rentowności nie oznacza jeszcze automatycznego wzrostu kosztu finansowania dla spółek technologicznych, załamania się popytu i następującego po nim kryzysu gospodarczego i finansowego. Rynek długu publicznego i korporacyjnego nie bez przyczyny jest rozgraniczany grubą linią przez profesjonalistów, nawet jeśli jest między nimi dużo istotnych powiązań.

Obecnie obligacje korporacyjne wysysają płynność z rynku długu publicznego, a nie na odwrót, i jest ku temu dużo dobrych i dość przewidywalnych powodów. Dług jest skupiony wśród dużych konglomeratów technologicznych, których ratingi są bardzo wysokie, a bilanse silne – a nawet jeśli inwestycje w AI zakończyłyby się fiaskiem, to większość z tych spółek ma bazowe biznesy w pełni pozwalające na wywiązanie się z zobowiązań. Ryzyko niewypłacalności jest więc bardzo niskie.

Problem jest tutaj inny, problem zaczyna się przy bliższym spojrzeniu na terminy zapadalności oraz szczegółowy rating. Ogromna porcja nowego długu ma rating na pograniczu tzw. „Investment grade”, a utrata ratingu przy długim terminie zapadalności oznaczałaby bardzo nagłe i drastyczne przeceny długu. Jak wspomniałem, nie jest to problem dla (większości dużych) spółek z sektora technologicznego; problemem mogą być podmioty, które ten dług kupują i miały wątpliwej jakości pomysł używania go np. jako zabezpieczenie pod zobowiązania.

Obecnie jednak niewiele wskazuje na nagły odwrót od długu technologicznego. Biorąc pod uwagę historyczne rozkłady i perspektywy makro, wiele wskazuje na to, że również dług państwowy ma już niewiele paliwa dla dalszego wzrostu rentowności. Nawet gdyby USA np. stanęły przed np. widmem kryzysu fiskalnego, należy pamiętać, że dług i odsetki to rodzaj umowy, którą rządy zgadzają się honorować, ale w każdej chwili mogą przestać i mają do tego instrumenty. Reasumując, ryzyko długu dla rynku jest obecnie najbardziej poważne, ale na chwilę obecną wciąż pozostaje odległe.

Gdzie problemy dla branży stają się w obecnej fazie cyklu bardziej ewidentne i dużo bardziej „realne”, to segment energii elektrycznej. Nie jest tajemnicą, że centra danych, które stanowią niezbywalną architekturę dla konceptu AI, do którego dążą zachodnie konglomeraty, są niesamowicie prądożerne. Na chwilę obecną prognozy nie wskazują na możliwość, a raczej nieuchronność bardzo poważnych niedoborów energii elektrycznej w USA.

Obecnie analizy regionalnych podmiotów z USA wskazują na zlokalizowane braki mocy rzędu kilku procent, które z dużym prawdopodobieństwem mogą się powiększać, jeśli nikt temu nie zaradzi. Oznacza to realnie opóźnienia w oddaniu do użytku kolejnych obiektów, dodatkowe koszty operacyjne i rosnący opór społeczny wobec dalszej ekspansji centrów danych, który już dziś jest realnym czynnikiem.

To wszystko oznacza, że obecnie ograniczenia branży AI nie leżą w rentowności, bo ta w większości przypadków jest fenomenalna i rośnie. Co jest pełzającym kryzysem dla branży (a w następstwie reszty świata), jest fizycznie ograniczone tempo ekspansji niezbędnej infrastruktury i kosztów energii, a to wszystko niejako pod „mieczem Damoklesa” długu korporacyjnego, który spadnie na rynek i roztrzaska światowy system finansowy w drobny mak, jeśli inwestorzy i kredytodawcy stracą wiarę w zwrot z inwestycji na odpowiednim poziomie i w odpowiednim czasie. Zagrożenie to jest jednak bardzo rozłożone w czasie, co oznacza, że niesamowicie trudno będzie śledzić jego stan, a reakcja rynkowa może pojawić się z dnia na dzień.

Kamil Szczepański
Analityk Rynków Finansowych XTB