Komentarz walutowy: Złoty ma ogromne problemy, a jednym z nich jest mocny dolar.

Są takie dni na rynku walutowym, kiedy wszystko układa się przeciwko jednej walucie, choć jednocześnie z tą walutą nie dzieje się nic szczególnego. Można stwierdzić, że właśnie dzisiejsza sesja jest właśnie taka. Złoty traci do dolara, franka, euro i funta. Co ważne, nie stało się nic w ostatnim czasie, co miałoby doprowadzić do tej większej słabości naszej waluty. 

Zacznijmy od tego, co dzieje się na szerokim rynku. Dolar jest dziś najmocniejszy od trzech miesięcy, euro najsłabsze od szesnastu, a rentowność amerykańskich dziesięciolatek przebiła szczyt z 2007 roku i doszła do poziomów nieobserwowanych od 2002. W Wielkiej Brytanii trzydziestolatki po raz pierwszy od 1998 roku sięgnęły 6%. To nie jest lokalna korekta, tylko przebudowa globalnej ceny pieniądza, a złoty jest w tej przebudowie pasażerem bez biletu.

Dane, które powinny pomóc, nie pomogły

Najciekawsza rzecz w dzisiejszej sesji to coś, co z pozoru nie trzyma się kupy. Wczorajsze dane o amerykańskiej inflacji PCE wypadły wyraźnie poniżej oczekiwań. Bazowa inflacja zeszła do 3,0% zamiast prognozowanych 3,3%. Dodatkowo wczoraj ropa wyraźnie potaniała po tym, jak Arabia Saudyjska wznowiła przesył kluczowym ropociągiem, a dane Kpler czy estymaty Goldman Sachsa wskazywały na powrót eksportu z Zatoki Perskiej do względnej przedwojennej normalności. Podręcznik mówi, że w takiej sytuacji oczekiwania wobec banku centralnego powinny spaść, rentowności zejść, a dolar osłabnąć i w zasadzie tak przez chwilę było. 

Mamy jednak sytuację zupełnie odwrotną i powody są dwa. Pierwszy z nich jest techniczny, ale ma realne konsekwencje. Rynek przesunął oczekiwania co do podwyżki, zamiast ją skasować. Szanse na ruch w październiku spadły z około trzech czwartych do niecałych 40%, ale na grudzień wyceniane są już 1,2 podwyżki. W całym cyklu wyceniane są już blisko 4 podwyżki po 25 punktów bazowych. Implikowana stopa na jesień 2027 roku to prawie 4,85%. Dla waluty liczy się cała ta ścieżka, a nie tylko jedno posiedzenie, więc dolar nie miał powodu, żeby się cofnąć.

Drugi powód jest bardziej ludzki. Przedstawiciele Fed wyszli po tych danych i powiedzieli mniej więcej to, że nic się dla nich nie zmieniło. Kiedy bank centralny publicznie ignoruje dobrą dla siebie publikację, rynek przyjmuje to do wiadomości i przestaje grać na złagodzenie. Pomogło w tym, że reszta amerykańskich danych pozostaje mocna: konsument wydaje najwięcej od roku, a zatrudnienie w sektorze prywatnym przyspiesza.

A ropa? Wczorajsze cofnięcie okazało się epizodem. Dziś Brent jest znowu powyżej 100 dolarów i to właśnie ona jest dziś najważniejszym kanałem transmisji na całym rynku. Droga energia podbija oczekiwania inflacyjne, te wywołują wyprzedaż obligacji, wyższe rentowności wciągają kapitał do dolara, a dolar dociska wszystko inne.

Dlaczego akurat złoty?

Można zadać sobie pytanie, dlaczego złoty ma się gorzej niż inni? Odpowiedź składa się z trzech warstw i żadna z nich nie jest winą złotego (choć jednocześnie można znaleźć długoterminowe czynniki osłabiające złotego, które powiązane są z ryzykiem fiskalnym).

Polska importuje energię i jest w tym cyklu po złej stronie. Wrześniowa inflacja wyskoczyła do 4% z 3,4% miesiąc wcześniej, a paliwa podrożały o ponad 36% rok do roku, najszybciej od pierwszych miesięcy pełnoskalowej wojny w Ukrainie. Na horyzoncie nie widać, żeby miało dojść do jakiejkolwiek nowej ulgi paliwowej w Polsce. RPP nie wydaje się być też w pośpiechu z ruchem stóp procentowych, choć rynek wycenia potrzebę podwyżki. Niemniej inflacja bazowa pozostaje jeszcze w zakresie celu, a efektów drugiej rundy jeszcze nie widać, więc na przyszłotygodniowym posiedzeniu stopy zostaną prawdopodobnie bez zmian. Realna dyskusja o zacieśnianiu zacznie się dopiero w listopadzie, po nowej projekcji. Po wczorajszych danych rynek wręcz zdjął część oczekiwań na podwyżki (niektórzy oczekiwali nieco wyższego odbicia do 4,1%).

I tu powstaje problem. Amerykanie wyceniają cztery podwyżki. W Polsce też widać perspektywę na podobną liczbę ruchów, ale jednocześnie nie widać w tym wszystkim mocnej komunikacji banku centralnego. Wydaje się, że lepiej wskazać na gotowość do podwyżki, a później ewentualnie się z tego wycofać, jeśli będą do tego sprzyjające warunki, np. w postaci mocnego spadku cen ropy i gazu. Różnica w prognozowanym oprocentowaniu rozjeżdża się na niekorzyść złotego dokładnie wtedy, gdy globalny apetyt na ryzyko wygasa. 

Trzecia warstwa to euro, które samo w sobie jest dziś słabe. Francja szykuje rekordową emisję długu na przyszły rok, przed wyborami prezydenckimi nikt tam nie chce iść na kompromis, a fundusze hedgingowe kupują zabezpieczenie przed spadkiem euro w ilościach dwukrotnie przewyższających zakłady w drugą stronę, i to z terminami sięgającymi lata 2027 roku. Złoty jest handlowany głównie przez skrzyżowanie z euro, więc kiedy euro tonie, złoty idzie za nim bez pytania o zdanie.

Warto jednak odnotować coś, co trochę odwraca nas od tej ponurej narracji. Wczoraj warszawska giełda rosła, a rentowności polskich obligacji spadały. Polskie akcje były w trzecim kwartale wśród najlepszych na świecie, więc nie widzimy objawów ucieczki kapitału z Polski. 

Dzisiejsza słabość złotego jest zjawiskiem czysto walutowym i wynika z mechaniki dolara, a nie z tego, że ktokolwiek przestał wierzyć w polskie aktywa. To rozróżnienie ma praktyczne znaczenie, bo waluta, która słabnie z powodów globalnych, potrafi odreagować równie szybko, jak straciła. Waluta, od której kapitał ucieka, nie potrafi, co widać np. na tureckiej lirze. 

Na co zwrócić uwagę?

Jutro poznamy dane z amerykańskiego rynku pracy i to one ustawią rynek na kolejny tydzień. Konsensus zakłada 85 tysięcy nowych miejsc pracy. Mocny odczyt potwierdzi ścieżkę czterech podwyżek i zepchnie euro do dolara jeszcze niżej, co automatycznie przełoży się na złotego. Słaby odczyt daje pierwszą od tygodni realną szansę, że ktoś wreszcie zacznie zamykać długie pozycje w dolarze.

Dziś w kalendarzu są wprawdzie indeksy koniunktury dla Polski, strefy euro i Stanów Zjednoczonych, ale rynek raczej je zignoruje. Polski wskaźnik poprawił się do 49 punktów i nadal jest poniżej granicy wzrostu, co w tym kontekście jest ciekawostką, a nie kluczowym wydarzeniem. Bardzo mała liczba ankiet w indeksie PMI z Polski powoduje, że niekoniecznie obrazuje on faktyczny stan naszego przemysłu, ale to rozważania na inną historię. Najważniejsza pozostaje ropa. Dopóki Brent trzyma się przy poziomie 100 dolarów, opisany wyżej mechanizm działa, a złoty nie ma czym się bronić.

Za dolara płacimy dziś 3,8735 zł, za franka 4,6394 zł, za euro 4,3757 zł, a za funta 5,1203 zł. Najmocniej, bo blisko 0,7%, złoty traci do franka szwajcarskiego, co jest klasycznym objawem ucieczki od ryzyka. Dla porównania, jeszcze wczoraj rano za dolara płaciliśmy 3,84 zł. Cztery grosze w dobę to na tej parze dużo.

Michał Stajniak, CFA

Szef Działu Analiz XTB

michal.stajniak@xtb.pl