Spółka tygodnia: Deutsche Bank

Podsumowanie:

• Deutsche Bank i Commerzbank rozpoczęły formalne rozmowy o fuzji
• Fuzja stworzyłaby lidera w niemieckim sektorze bankowości detalicznej
• Portfel obligacji Commerzbanku widziany jak przeszkoda
• Niemiecki rząd wydaje się wspierać połączenie i pozwala na większe cięcia pracownicze
• Akcje banku znajdowały się w trendzie spadkowym w zeszłym roku

To, co od dawna pojawiało się wśród plotek, powoli staje się rzeczywistością. Deutsche Bank i Commerzbank ogłosiły w miniony weekend, że rozpoczynają formalne rozmowy odnośnie połączenia. Akcje obydwu banków zanotowały gwałtowne spadki, ponieważ wysiłki naprawcze powoli zaczęły działać. Jednakże, sukces może zależeć od działań niemieckiego rządu. W tej analizie spojrzymy na tło historyczne oraz korzyści i ryzyka związane z możliwą fuzją.

Podczas, gdy akcje Deutsche Banku zachowywały się w sposób ponadprzeciętny podczas dwuletniego okresu po kryzysie finansowym, rozpoczęły pozostawać w tyle względem europejskich banków na początku 2014 roku. Natomiast Commerzbank pozostawał w tyle względem banków w czasie kryzysu finansowego oraz w okresie, który nastąpił po nim. Akcje obydwu banków znajdują się obecnie ponad 90% niżej w porównaniu do szczytu przed kryzysem. Źródło: Bloomberg, Dział Analiz XTB.

Zanim przejdziemy dyskusji na temat fuzji warto spojrzeć, jak obydwa banki radziły sobie podczas ostatniej dekady. Deutsche Bank poniósł znacznie mniejsze szkody podczas kryzysu finansowego, aniżeli amerykańskie banki, więc nie potrzebował ekstremalnych środków, takich jak pomoc finansowa (bailout). Jednakże dla Deutsche Banku prawdziwy kryzys rozpoczął się po światowym kryzysie finansowym. Słabe przychody i zyski lub brak ich wzrostów w połączeniu z całą gamą kar finansowych i skandali firmowych spowodował, że akcje Deutsche Banku poleciały w dół o ponad 90% w ciągu ostatniej dekady. Patrząc na Commerzbank, historia po kryzysie wydaje się niemal taka sama jak w przypadku pierwszego banku. Jednakże, Commerzbank potrzebował pomocy finansowej, aby przetrwać kryzys finansowy - w związku z tym Niemcy posiadają obecnie 10% udziałów w banku. Obydwa banki uruchomiły plany naprawcze, jednak te powoli zaczęły działać, stwarzając ryzyko, że Deutsche Bank i Commerzbank mogą nie być w dostatecznie dobrej kondycji, gdy nadejdzie kolejny kryzys.

Zarówno Deutsche Bank, jak i Commerzbank, doświadczył stałego spadku wyniku z tytułu odsetek przez sporą część ostatniej dekady. Można zauważyć, że Commerzbank nie tylko osiągnął mniej zmienne wyniki w ciągu ostatnich dwóch lat, ale dał radę rzeczywiście zachować rentowność. Niemniej jednak, zyski banku są ponad 10 razy mniejsze w porównaniu do okresów przed kryzysem. Źródło: Bloomberg, Dział Analiz XTB.

Ponadto, obniżone wyceny zwiększyły ryzyko, że obydwa banki mogą przyciągać uwagę jako potencjalne cele przejęć. Banki odgrywają znaczną rolę w niemieckiej gospodarce napędzanej przez eksport, stąd kraj chce utrzymać obydwa podmioty w niemieckich rękach. Szczególnie jest to stwierdzenie prawdziwe względem Commerzbanku, który jest jednym z kluczowych kredytodawców dla niemieckich spółek o średniej wielkości. Połączenie dwóch podmiotów może stworzyć bankowego czempiona, na którym niemieckie firmy mogłyby polegać i który mogły konkurować na poziomie międzynarodowym z największymi światowymi bankami. Może to mniej więcej tłumaczyć, czemu niemiecki minister finansów Olaf Schulz wydaje się być silnym zwolennikiem połączenia obu podmiotów. Jednakże, jakie szanse i zagrożenia płyną bezpośrednio z tej fuzji i czy bilans ryzyka jest wystarczająco dobry, aby uzasadnić takie działanie?

Wybrane dane finansowe Deutsche Banku, Commerzbanku oraz niektórych innych większych europejskich banków. Źródło: Bloomberg, Dział Analiz XTB.

Zacznijmy od korzyści mogących wynikać z fuzji. Najbardziej widoczne wydają się być oszczędności kosztowe oraz synergie w działalności w zakresie bankowości detalicznej. Niemiecki sektor bankowości detalicznej doświadczył w wysokim stopniu fragmentacji. W rezultacie niemieckie miasta są przeładowane detalicznymi oddziałami różnych banków (średnio 1 oddział na 2500 obywateli niemieckich). Deutsche Bank i Commerzbank miały odpowiednio 1400 i 1000 detalicznych oddziałów w Niemczech na koniec 2018 roku, a niektóre z nich prawdopodobnie zostałyby zamknięte w wyniku fuzji z powodu nakładania się. Szczególnie jest to prawdziwym stwierdzeniem, gdy spojrzymy na rosnącą popularności usług bankowości mobilnej, która powoduje spadek zapotrzebowania na stacjonarne oddziały detaliczne, których utrzymanie jest kosztowne. Ponadto, połączony podmiot miałby 20% udziału w niemiecki rynku bankowości detalicznej, mając ponad 35 milionów indywidualnych i korporacyjnych klientów.

Niemniej jednak, nie wszystko jest takie różowe i proste, bowiem duża liczba ryzyk towarzyszyłaby takiej fuzji. Po pierwsze planowane cięcia miejsc pracy mogłyby wywołać oburzenie opinii publicznej. Szacuje się, że połączenie banków może skutkować likwidacją od 10 tysięcy do 30 tysięcy miejsc pracy. Inny czynnik ryzyka jest ukryty w bilansie Commerzbanku. Mówi się, że bank ma znaczącą pozycję we włoskich i hiszpańskich instrumentach dłużnych. Fuzja mogłaby spowodować aktualizację wartości aktywów, co mogłoby potencjalnie skutkować w wysokich odpisach na portfelu obligacji. Jeśli nie znaleziono by nowego kapitału potrzebnego do pokrycia tej luki, mogłoby to mieć negatywny wpływ na wskaźniki adekwatności kapitałowej nowego banku i uczynić go mniej atrakcyjnym dla inwestorów względem pozostałych większych europejskich banków. Ponadto, połączenie dwóch banków z problemami niekoniecznie może stworzyć jeden silny podmiot. Zarówno Deutsche Bank, jak i Commerzbank, miały wystarczająco dużo czasu, aby przynajmniej przybliżyć się do rentowności innych europejskich kredytodawców, więc obecna sytuacja może wynikać z czynników wewnętrznych (takich jak nieefektywne zarządzanie). W takim przypadku ani fuzja, ani dodatkowa kapitalizacja, nie usunęłaby czynników odpowiedzialnych za obecną sytuacją obydwu pożyczkodawców, a połączony podmiot mógłby stać się “kłopotliwy” od samego początku.

Struktura udziałowa obydwu banków jest zdominowana przez inwestorów instytucjonalnych. Cerberus i Blackrock mogą mieć wpływ na fuzję, ponieważ obydwa posiadają znaczne udziały w obydwu bankach. Cerberus jest za fuzją, natomiast decyzja BlackRocka nie jest jeszcze znana. Źródło: Commerzbank, Deutsche Bank, Dział Analiz XTB.

To, czy połączenie banków dojdzie do skutku, będzie zależało od decyzji interesariuszy. Cerberus Capital Management (posiadający zauważalne udziały w obydwu bankach) i niemiecki rząd (posiadający duży udział w Commerzbanku) są przychylne wobec fuzji. Natomiast jest mało prawdopodobne, aby członkowie zarządu reprezentujący związki zawodowe poparli fuzję, chyba że rząd da zielone światło planowanym cięciom miejsc pracy. Niemcy mogą skorzystać z funduszu “narodowych czempionów” (jego uruchomienie jest planowane na koniec 2019 roku), aby zapewnić dodatkowy kapitał dla połączonego podmiotu. Jednakże, takie rozwiązanie może prawdopodobnie spotkać się z oporem akcjonariuszy, ponieważ osłabiłoby to ich udziały. Akcjonariusze mogą również obawiać się nowego zarządzanie połączonym podmiotem. Obecny szef Commerzbanku Martin Zielke jest uważany za lepszego i bardziej skutecznego szefa niż szef Deutsche Banku Christian Sewing. Jednakże, to prawdopodobnie Deutsche Bank przejmowałby drugi bank przy fuzji, więc jest prawdopodobne, że menedżerowie Deutsche Banku zajęliby kluczowe stanowiska w nowym banku. Podsumowując, uzyskanie niezbędnych zezwoleń na fuzję może być trudne, ponieważ rozwiązanie niektórych problemów może stwarzać nowe problemy gdzie indziej. Wydaje się, że działania niemieckiego rządu związane z redukcją miejsc pracy i potencjalną kapitalizacją mogą być kluczowe w kwestii dotyczącej tego, czy fuzja dojdzie do skutku.

Nawet jeśli rozmowy zakończą się sukcesem i fuzja dojdzie do skutku, to nie oznacza to, że nowy niemiecki bank osiągnie znacznie lepsze wyniki niż reszta europejskich banków. Spowolnienie gospodarcze i niepewność na kontynencie europejskim prawdopodobnie może spowodować odroczenie inwestycji przez przedsiębiorstwa, a także może zmniejszyć popyt na kredyty. Dodatkowo, ekstremalnie niskie stopy procentowe pozostawiają bankom małą elastyczność, jeśli chodzi o marże. Ponadto, perspektywy europejskiego sektora bankowego są znacznie gorsze niż przykładowo w Stanach Zjednoczonych. Zważywszy na to, nawet przeprowadzona w sposób książkowy fuzja może nie stworzyć instytucji finansowej, która byłaby w stanie wybić się w stosunku do europejskiej średniej.

Deutsche Bank poruszał się w ramach trendu spadkowego w ciągu 2018 roku. Ruch spadkowy złagodniał jednak na początku 2019 roku, gdy plotki dotyczące fuzji zintensyfikowały się. Potwierdzenie plotek odnośnie tego, że toczą się formalne rozmowy w tej sprawie, które miało miejsce w zeszły weekend, pobudziło znaczny wzrost w poniedziałek. Niemniej jednak akcje poszły w dół w późniejszym czasie, gdy zaczęły narastać obawy odnośnie racjonalności takiego działania. Źródło: xStation5.

Regulamin sporządzania rekomendacji (link)