Spółka tygodnia - Novo Nordisk (09.08.2024):

• Pogłębiający się problem otyłości na świecie 
• Wyniki za 2Q24 
• Mieszana prognoza na cały 2024 r.
• Wyniki na tle konkurencji 
• Spojrzenie na wycenę
• Spojrzenie na wykres 

Novo Nordisk (NOVOB.DK) jest jednym z największych zwycięzców na europejskim rynku ostatnich lat. Spółka w ciągu 12 miesięcy zanotowała wzrost o 60%, stając się tym samym najwięcej wartą firmą na europejskim rynku pod względem rynkowej kapitalizacji. U podstaw dynamicznego wzrostu spółki stały przede wszystkim perspektywy rynku leków przeciwko otyłości. Czy wzrosty Novo Nordisk są do utrzymania, a może spółka jest teraz zbyt przewartościowana? Przyjrzyjmy się bliżej wynikom spółki, a także jej obecnej wycenie i sytuacji technicznej. 

Pogłębiający się problem otyłości na świecie 

Novo Nordisk trafiło na idealny grunt z lekami przede wszystkim używanymi do leczenia cukrzycy, które okazały się także bardzo dobrze radzić ze zwalczaniem otyłości u stosujących je pacjentów. Otyłość staje się jednym z czołowych globalnych problemów zdrowotnych i często określana jest mianem “choroby cywilizacyjnej”. Choć obecnie ludzie mają dostęp zarówno do szerokich zasobów wiedzy o diecie, jak i wciąż popularne jest prezentowanie zdrowego trybu życia na social mediach, tak bogacenie się społeczeństw i odejście w stronę coraz bardziej siedzącego trybu życia powoduje, że otyłość staje się coraz większym problemem. Według danych Centers for Disease Control and Prevention w samym USA liczba stanów, w których ponad 40% dorosłych jest otyłych (tzn. mają wskaźnik BMI powyżej 30 kg/m2 - warto podkreślić, że wskaźnik BMI nie jest idealnym miernikiem otyłości, gdyż w przypadku osób uprawiających regularnie sport i notujących dynamiczny wzrost masy mięśniowej odczyt ten będzie zawyżony ze względu na większą masę mięśni, nie tłuszczu, jednakże w przypadku badań całej populacji wskaźnik ten stanowi wystarczająco dobre narzędzie, aby pokazać ogólne trendy) wzrosła w ciągu zaledwie 11 lat z 0 do 22. Obecnie, zgodnie z danymi za 2022 r., żaden ze stanów nie prezentował procentowego udziału otyłych dorosłych poniżej 20%. Towarzyszącemu pogłębianiu się zjawiska rosnącej liczby ludzi otyłych towarzyszy także szereg negatywnych konsekwencji zdrowotnych w postaci wzrostu ryzyka chorób serca, zawałów, czy cukrzycy. Stąd widać, że trendy zarówno światowe, jak i te w USA stwarzają podłoże do wciąż wysokiego popytu na produkty Novo Nordisk (oraz konkurencyjnych spółek, w tym m.in. amerykańskiej Eli Lilly), a dane publikowane ze spółek wskazują, że obecnie ewentualne problemy nie leżą po stronie popytu, a niewystarczającej podaży. 

Mapy ukazujące procentowy udział dorosłych z BMI większym lub równym 30 kg/m2 w USA w latach 2011 (lewa) i 2022 (prawa). Źródło: Centers for Disease Control and Prevention 

Wyniki za 2Q24

Novo Nordisk osiągnęło w 2q24 25% wzrost przychodów r/r do 68 mld DKK (duńskich koron, ok. 9,8 mld $), co stanowi wartość niższą o ok. 1% od przewidywań konsensusu analityków. Tempo wzrostu przychodów było lekko poniżej średniej za ostatnie 10 kwartałów, która wynosi 27%. Jednak dynamika przychodów dalej utrzymuje się na względnie stabilnym poziomie, co w szczególności pozytywnie można odczytać wobec wciąż rosnącej bazy porównawczej. 

Źródło: XTB Research, Novo Nordisk

Wśród segmentów spółka zanotowała najmocniejszą dynamikę przychodów w segmencie leczenia otyłości (+35% r/r), gdzie przychody przede wszystkim wspiera wciąż dynamicznie rosnąca sprzedaż Wegovy (+55% r/r). Mimo tak mocnych dynamik przychody z tego leku okazały się niższe o ponad 16% od oczekiwań i wyniosły 11,7 mld DKK (1,7 mld $). Spowolnienie w stosunku do oczekiwań (oraz dynamik z poprzednich kwartałów, 2Q24 był pierwszym od wypuszczenia leku, w którym sprzedaż Wegovy rosła z tempem poniżej 100% r/r) spowodowało negatywną reakcję rynku, gdyż Wegovy pozostaje obecnie najpilniej obserwowanym lekiem spółki. Nastawienie inwestorów do leków przeciwotyłości można porównać do sentymentu wokół sztucznej inteligencji, która obecnie stanowi jeden z kluczowych aspektów zwracających uwagę inwestorów w wynikach spółek technologicznych. Co ciekawe dla Novo Nordisk na razie największym wyzwaniem w utrzymaniu sprzedaży Wegovy na wysokich poziomach wcale nie jest słabnący popyt, a przede wszystkim niewystarczające moce produkcyjne. Ograniczenie podaży spółka stara się zniwelować dynamicznymi inwestycjami w fabryki leków. Novo Nordisk planuje przeznaczyć 4,1 mld $ na budowę nowej fabryki w Karolinie Północnej, której budowa ma zostać skończona w okolicach 2027-29 r. Ponadto spółka skupuje mniejsze fabryki w celu wzrostu możliwości podażowych swoich leków. 

Wraz z utrzymaniem dwucyfrowych dynamik wzrostu dwóch najważniejszych segmentów, w kolejnych kwartałach prognozowany jest ciągła mocniejsza dynamika przychodów z leczenia otyłości, co będzie powodować coraz większy udział sprzedaży z tego segmentu w całych przychodach spółki. Źródło: XTB Research, Bloomberg Finance L.P. 

Spółka pokazała w 2Q24 także niższy od oczekiwań wynik operacyjny, który wyniósł 25,9 mld DKK (3,7 mld $), co stanowiło wzrost w ujęciu r/r o 8,6%. Tym samym marża operacyjna spółki spadła poniżej 40% po raz pierwszy od 10 kwartałów. Tak mocny spadek dynamiki zysku operacyjnego wynikał z jednorazowego odpisu związanego z końcem 3 fazy badań klinicznych kandydata na lek z segmentu nerek. Nie powinien mieć on jednak wpływu na długoterminowe wyniki spółki na poziomie operacyjnym. Niemniej wpływ odpisu ma również swój efekt w obniżonych prognozach dotyczących dynamiki zysku operacyjnego w całym 2024 r. 

WYNIKI ZA 2Q24 

• Przychody: 68,06 mld DKK, szacunkowo 68,72 mld DKK
  • Przychody z segmentu Obesity Care 13,90 mld DKK, szacunkowo 15,37 mld DKK
    • Saxenda 2,25 mld DKK, szacunkowo 1,68 mld DKK
    • Wegovy 11,66 mld DKK, szacunkowo 13,66 mld DKK
  • Przychody z segmentu  Diabetes Care 50,18 mld DKK, szacunkowo 49,33 mld DKK
  • Ozempic 28,88 mld DKK, szacunki 29,74 mld DKK
• Koszty sprzedaży i dystrybucji: 14,93 mld DKK, szacunkowo 16,4 mld DKK
• Wydatki na badania i rozwój: 16,17 mld DKK vs. 7,13 mld DKK r/r, szacunkowo 12,93 mld DKK
• EBIT: 25,93 mld DKK, +8,6% r/r, szacunki 27,36 mld DKK
  • Marża operacyjna 38,1%, szacunkowo 40,8%
• Zysk netto: 20,05 mld DKK, szacunkowo 22,64 mld DKK
• Skoryg. zysk na akcję: 4,49 DKK, szacunkowo 5,04 DKK 

Mieszane prognozy na 2024 r. 

Novo Nordisk zaktualizowało swoje prognozy na 2024 r., które okazały się mieszane. Spółka podwyższyła swoje oczekiwania odnośnie wzrostu przychodów w całym roku (w ujęciu stałych kursów walutowych) do 22-28% (wobec 19-27% wcześniej). W przypadku dynamiki sprzedaży raportowanej spółka spodziewa się ok. 1 p.p. niższej niż w ujęciu stałych kursów (poprzednie prognozy zakładały stabilny poziom duńskiej korony na rynkach walutowych i utrzymanie takiej samej dynamiki). 

Na poziomie zysku operacyjnego spółka obniżyła oczekiwania do 20-28% wzrostu r/r (wobec 22-30% wcześniej). Jednocześnie spodziewa się wyższych wolnych przepływów pieniężnych, wynoszących 59-69 mld DKK wobec 57-67 mld DKK wcześniej. 

Wyniki spółki na tle konkurencji 

Dla Novo Nordisk na razie najistotniejszym konkurentem pozostaje Eli Lilly. Choć już pierwsze sukcesy na poziomie badań klinicznych notuje także Viking Therapeutics, tak na razie najważniejszym benchmarkiem dla europejskiej spółki pozostaje Eli Lilly. 

W 2Q24 patrząc po samej reakcji rynku na wyniki, rezultat Eli Lilly wydaje się dużo lepszy niż Novo Nordisk. Dynamika przychodów w kluczowym segmencie leków przeciwko cukrzycy (w których w przypadku Eli Lilly zawierają się także leki przeciw otyłości) wyniosła w 2Q24 prawie 50%. W przypadku Novo Nordisk dynamika przychodów segmentu leków przeciw otyłości wyniosła 35%. Różnicę widać także w tempie wzrostu wyniku operacyjnego, jednak w przypadku 2Q nie należy bezpośrednio porównywać tych wartości ze względu na jednorazowe wydarzenia obciążające europejską spółkę. Ciężko jest także porównać dynamikę przychodów kluczowych leków, gdyż Zepbound i Mounjaro od Eli Lilly są na rynku dużo krócej niż Wegovy czy Ozempic od Novo Nordisk. Ze względu na rozwój rynku leków przeciwotyłości możemy zauważyć, że tempo wzrostu przychodów Zepbound jest znacznie szybsze niż Wegovy tuż po wprowadzeniu na rynek.

Przy analizie dłuższych trendów można zauważyć, że Novo Nordisk (mimo niższych dynamik wyników w tym kwartale) prezentuje stabilniejszy i wyższy wzrost niż Eli Lilly. Średnioroczny wzrost przychodów europejskiej spółki za ostatnie 3 lata przebija aż o 9 p.p. tempo wzrostu sprzedaży spółki z Ameryki. Podobnie wygląda sytuacja na poziomie zysku operacyjnego, którego tempo w przypadku Novo Nordisk jest znacznie niższe w tym roku (9% wobec 18% Eli Lilly), natomiast patrząc na dłuższy okres (średnioroczny wzrost za 3 i 5 lat) możemy zauważyć, że różnica przechyla się na stronę europejskiej spółki. 

Przede wszystkim jednak różnicę widać na poziomie wolnych przepływów pieniężnych, w któych Novo Nordisk prezentuje mocny 19% CAGR (dla ostatnich 3 lat) i 25% CAGR (dla ostatnich 5-lat), podczas gdy Eli Lilly notuje spadek w ujęciu 3 i 5 lat. 

Różnicę widać także na poziomie marż, które wyższe są w przypadku Novo Nordisk, choć spółka najprawdopodobniej w tym roku osiągnie wartość poniżej średnich za ostatnie 3 lata ze względu na jednorazowe odpisy. 

Źródło: XTB Research, Bloomberg Finance L.P.

Jeżeli przyjrzymy się wskaźnikom wartości fundamentalnej, wskazują one w większości na niedoszacowanie Novo Nordisk w stosunku do Eli Lilly. Zarówno na poziomie wskaźnika P/E i P/E forward europejski producent jest zdecydowanie niżej wyceniany niż Eli Lilly. Również wskaźniki oparte o EV wskazują na bardziej atrakcyjną wycenę Novo Nordisk. Wysokie wartości wskaźników Eli Lilly wynikają przede wszystkim z wyceniania przez rynek potencjału wzrostu zysków spółki. Po skorygowaniu P/E o wzrost EPS-u w ujęciu następnych 2-lat (PEG ratio) wartość wskaźnika dla Novo Nordisk wynosi 1,89x, a dla Eli Lilly 1,41x (im niższy PEG tym mniej przewartościowana spółka, przy czym wartości poniżej 1 są uważane za najkorzystniejsze). 

Wybrane wskaźniki Novo Nordisk vs Eli Lilly. Źródło: XTB Research

Źródło: XTB Research, Bloomberg Finance L.P. 

Porównanie notowań Eli Lilly i Novo Nordisk. Źródło: XTB Research 

Spojrzenie na wycenę 

Spojrzymy na wycenę spółki przy pomocy dwóch najpopularniejszych metod wyceny: metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych - DCF i metody mnożnikowej. Chcemy podkreślić, że wyceny te są przedstawione jedynie w celach informacyjnych i nie powinny być traktowane jako rekomendacja ani cena docelowa. 

DCF

Warto zaznaczyć, że metoda DCF opiera się na szeregu założeń, z których zmiana każdego z nich znacząco wpływa na efekt wyceny. W przypadku Novo Nordisk zdecydowaliśmy się dokonać szczegółowej prognozy na okres 5 lat. Na poziomie wzrostu przychodów przyjęliśmy wartość 25% ze względu na wciąż dynamicznie rozwijający się sektor leków leczenia otyłości, co w najbliższych latach wciąż powinno skutkować mocnymi dynamikami przychodów. Jednocześnie uważamy, że w utrzymanie dynamik z ostatnich 3 lat będzie dla spółki cięższe ze względu na wysoką bazę. Marżę operacyjną przyjęliśmy lekko powyżej 3-lentiej średniej na poziomie 44%. Ważony koszt kapitału w okresie prognozy został ustalony na poziomie 9%. Pozostałe wartości opierają się na 5 letnich średnich. 

W przypadku wartości rezydualnych założyliśmy wzrost przychodów na poziomie 4% i wartość WACC na poziomie 9%. 

Przy takich założeniach efektem wyceny jest cena akcji na poziomie 1020,56 DKK, co stanowi wartość o 14% wyższą niż ostatnia cena zamknięcia. 

Jako że zmiana poszczególnych parametrów ma istotny wpływ na finalny efekt wyceny, poniżej prezentujemy macierze pokazujące zmianę wartości w zależności od: zmiany założonej w okresie prognozy marży operacyjnej i wzrostu przychodów (macierz 1) oraz zmiany wartości rezydualnej wzrostu przychodów i ważonego kosztu kapitału (macierz 2). 

Zależność wyceny od zmiany wartości wzrostu przychodów i marży operacyjnej w prognozowanym okresie. Źródło: XTB Research 

Zależność wyceny od zmiany wartości WACC i wzrostu przychodów w okresie rezydualnym. Źródło: XTB Research 

Mnożniki

Wycena przy pomocy mnożników porównuje wartość wycenianej spółki w stosunku do innych firm działających w podobnej branży. Ograniczeniem tej metody wyceny jest w szczególności dobór spółek i ich różnica w rozmiarze i charakterze działalności w stosunku do wycenianej spółki.  Ograniczenie to jest szczególnie widoczne przy analizie Novo Nordisk ze względu na dominującą pozycję spółki na rynku leków przeciw otyłości, które stanowią obecnie najważniejszy element wyceny spółki. 

W przypadku Novo Nordisk zdecydowaliśmy się na grupę porównawczą składającą się ze spółek: Eli Lilly, Astra Zeneca, Roche, Novartis, Sanofi, Bayer oraz Pfizer. Przyjęte wskaźniki do wyceny to: P/E, Forward P/E, P/BV, P/S, Forward P/S, P/FCF, EV/S, Forward EV/S oraz EV/EBITDA. 

Wycenę przeprowadziliśmy dla trzech wariantów: średniej wskaźników, mediany oraz wskaźników skoryg. o kapitalizację rynkową. Ze względu na dużą różnicę między rozmiarem spółek to ostatnia z metod wydaje się najlepiej oddawać porównanie Novo Nordisk do pozostałych spółek, jednakże dalej różnica między spółką a pozostałymi wchodzącymi w skład grupy porównawczej dalej implikuje mocne przewartościowanie spółki. Porównanie wskaźników Novo Nordisk do pozostałych spółek implikuje cenę w przeliczeniu na jedną akcję: 

• Średnia: 415,57 
• Mediana: 295,69
• Skoryg. kapitalizacją: 769,2 

Średnia wartość wyceny implikuje cenę 493,49 DKK za akcję, co oznacza prawie 45% niższą wartość niż ostatnia cena rynkowa. 

Wycena porównawcza Novo Nordisk. Źródło: XTB Research, Bloomberg Finance L.P. 

Spojrzenie na wykres

Pierwszą reakcją na środowe wyniki Novo Nordisk była mocna przecena spółki, która zepchnęła notowania do najniższej wartości od marca tego roku, przerywając tym samym mocny trend wzrostowy panujący od początku tego roku. Wydaje się jednak, że korekta notowań była tymczasowa, a byki znów przejmują kontrolę nad kursem akcji. Spółka odbiła się od poziomu wsparcia w ok. 807 DKK i przebiła pierwszy opór w okolicy 862 DKK. Kurs znajduje się w okolicach poziomu konsolidacji z kwietnia. Jeżeli wybije się powyżej tej sfery następnym istotnym poziomem będzie wykładnicza średnia krocząca 100-sesyjna (EMA100) w okolicy 903 DKK. Jeżeli również ten poziom zostanie przebity to kolejnym istotnym oporem, na który powinni zwrócić uwagę inwestorzy znajduje się na 930 DKK. 

Źródło: xStation