⏬Srebro w końcu spada. Czy bańka?

Mocne fundamentalne podstawy wzrostu

Jednym z najważniejszych czynników na rynku srebra jest chroniczny deficyt, który jest związany z bardzo wyraźnym odbiciem popytu w ostatnich kilku latach. Popyt ze strony sektora fotowoltaicznego nie wywołał jednak reakcji ze strony podaży. Srebro pozostawało względnie tanie i nieznacznie wzrósł jedynie odzysk surowca. Warto podkreślić, że srebro wydobywane jest w głównej mierze jako efekt uboczny, głównie przy wydobyciu złota, miedzi, cynku czy ołowiu. Co więcej, zbudowanie nowych kopalń to zwykle kilka czy kilkanaście lat i potężne wydatki inwestycyjne. Wobec tego wykres podaży wygląda w zasadzie płasko w ostatnich kilkunastu latach.

Srebro od lat znajduje się w deficycie. Co uległo zmianie?

Wzrost zainteresowania bezpiecznymi aktywami oraz luźna polityka monetarna doprowadziły do rekordów na rynku metali szlachetnych. Wzrost cen przyciąga coraz większą grupę inwestorów, w tym też najmniejszych. Inwestorzy mogą kupować złoto w postaci fizycznej i wcześniej w trakcie jesieni tego roku obserwowaliśmy chwilowe problemy z dostępnością takich produktów w różnych krajach azjatyckich. Z drugiej strony inwestorzy często decydują się również na fundusze ETF. W tym wypadku rośnie również udział instytucjonalny. Co więcej, inwestorzy spekulacyjni coraz większą uwagę kładą właśnie na instrumenty pochodne bazujące na jednostkach ETF niż na samych bezpośrednich kontraktach. Wobec tego rosnący popyt ze strony ETF-ów doprowadził do tego, że na rynku faktycznie zaczęło brakować metalu, co przy braku destrukcji popytu ze strony przemysłu doprowadziło do wzrostu cen. Niemniej duża reakcja ze strony inwestorów na rynku ETF może faktycznie pociągnąć za sobą większe zmiany cenowe. Niemniej na ten moment obserwujemy zmiany przede wszystkim w postaci zwiększenia marż na rynkach terminowych.

Wartość srebra w funduszach ETF zbliżyła się do poziomu 70 mld USD. To ponad dwukrotnie więcej niż w szczytach z 2011 czy 2020 roku. Sama liczba srebra trzymana przez fundusze jest jednak mniejsza od rekordów. Źródło: Bloomberg Finance LP, XTB

Zmiany zabezpieczenia na giełdach. Czy czeka nas powtórka z 2011 czy nawet 1980?

Ostatnie szaleństwo wzrostu cenowego na rynku srebra doprowadziło do decyzji ze strony giełdy COMEX o podniesieniu poziomu zabezpieczenia dla kontraktów terminowych. Pierwsza podwyżka miała miejsce 12 grudnia i wyniosła 10%. Zdecydowanie większe działanie miało miejsce 26 grudnia, choć efektywnie zaczyna to obowiązywać dzisiaj, czyli 29 grudnia. Podniesienie marginu potrzebnego do utrzymania pozycji wyniosło 25%, z poziomu 20 tys. USD za kontrakt do poziomu 25 tys. USD za kontrakt. COMEX (a właściwie CME, do którego należy COMEX) uzasadnia swoją decyzję „wyrównaniem marży do rosnącej zmienności, celem zmniejszenia ryzyka kontrahenta”. Warto podkreślić, że teoretycznie zwiększenie marż, czyli utrudnienie dostępu spekulantom do rynku, nie zmienia fizycznego oblicza rynku, a jedynie ogranicza funkcjonowanie rynku terminowego. Z drugiej strony wielokrotnie wskazywano w ostatnim czasie, że część inwestorów mogła decydować się na dostawę fizycznego metalu po wygaśnięciu kontraktu terminowego, co ostatecznie doprowadziłoby do zmniejszenia ilości fizycznego metalu na rynku do rozliczeń. Taka sytuacja miała miejsce w latach 80.

Rok 2011 przyniósł wyrównanie rekordów cenowych z lat 80., testując poziom 50 USD za uncję. Wzrost ten związany był z niskimi stopami procentowymi, programem QE ze strony Fed i rosnącym popytem inwestycyjnym. Skokowy wzrost cenowy doprowadził do kilkukrotnego podnoszenia marginu dla utrzymania pozycji na kontraktach terminowych. Marża praktycznie zdublowała się w kilka dni, co doprowadziło do wycofywania się inwestorów z rynku i zapoczątkowało potężne cofnięcie cenowe, które w zasadzie zakończyło się dopiero w 2020 roku.

Z kolei w 1980 roku działania ze strony COMEX również wpłynęły na zakończenie spekulacyjnego wzrostu cen, który motywowany był działaniami braci Hunt. W tamtych latach nielegalne było posiadanie złota przez inwestorów indywidualnych, dlatego ich celem, aby zabezpieczyć się przed spadkiem wartości pieniądza, było srebro. Comex nie tylko podniósł marże, ale również wprowadził ograniczenie w ilości pozycji, które mogły być zawierane przez indywidualnych inwestorów.

Jak widać, obecnie obserwujemy wiele podobieństw do poprzednich lat, choć należy zauważyć, że mamy również (poza strukturalnym deficytem) inne czynniki, które wyraźnie wspierały wzrost srebra.

Restrykcje eksportowe w Chinach

Choć największym producentem na świecie jest Meksyk, to Chiny uważane są za największy rynek na świecie. Same Chiny są obecnie już drugim producentem, przewyższając wielkością produkcji takie kraje jak Peru, Chile czy Polska.

Wydobycie srebra w kluczowych krajach wraz z estymacją rezerw. Źródło: USGS

Z racji znaczenia chińskiego rynku (duży przetwórcca, eksporter produktów ze srebrem oraz samego srebra), wprowadzenie ograniczeń eksportowych dolało oliwy do ognia ostatnich wzrostów. Chińskie władze wskazały, że od 1 stycznia 2026 roku wszyscy eksporterzy będą potrzebować specjalnej licencji od Ministerstwa Handlu. Co więcej, eksporter musi mieć 80 mln ton rocznej produkcji oraz posiadać przynajmniej 30 mln dolarów linii kredytowych.

Decyzja ta ma na celu ograniczyć wypływ metalu poza kraj. Sam Elon Musk wskazał w jednym ze swoich ostatnich komentarzy na X, że decyzja Chin nie oznacza nic dobrego, gdyż srebro jest potrzebne w wielu przemysłowych procesach. Warto podkreślić, że USGS dodał srebro i miedź w tym roku do listy surowców krytycznych.

Premia cenowa na giełdzie w Szanghaju wzrosła do ekstremalnego poziomu 8 dolarów na jednej uncji. W przeszłości nagłe silne wzrosty do 4-5 USD sygnalizowały wykupienie rynku. Źródło: Bloomberg Finance LP, XTB

Srebro wciąż mogłoby być droższe

Przy wycenie srebra, a w zasadzie przy wycenie jego potencjału, bardzo często używa się stosunków cenowych. Z racji używania srebra w zastępstwie za złoto, najważniejszym stosunkiem cenowym jest gold-silver-ratio. Jeszcze w tym roku obserwowaliśmy ten stosunek cenowy w okolicach 100, natomiast teraz zbliża się on do długoterminowej średniej, która wynosi 53. Oczywiście w przeszłości, a przede wszystkim w 2011 czy w 1980 roku, stosunek cenowy znajdował się znacząco niżej. Niemniej obecna skala spadku jest już na tyle mocna, że można mieć wątpliwości, czy w najbliższym czasie stosunek cenowy osunie się poniżej średniej. Niemniej, jeśli historia miałaby się powtórzyć i stosunek cen miałby spaść do 35-40 punktów, jak w 2011 roku, to przy cenie złota 4500 mielibyśmy zakres potencjalnego wzrostu cen do poziomu 112-128 USD za uncję.

Stosunek cen złota do srebra zbliżył się do długoterminowej średniej 53 punktów. Źródło: Bloomberg Finance LP

Patrząc również na średnie, obserwujemy krótkoterminowe wykupienie, ale cena nie jest jeszcze ekstremalnie wykupiona, patrząc na 1- i 5-letnie średnie. W przypadku 1-rocznej średniej ekstremalnym wykupieniem byłoby odchylenie o 4-5 odchyleń standardowych, natomiast w przypadku 5-letniej średniej byłoby to ok. 7,5 odchylenia standardowego. Niemniej patrząc z perspektywy długiego terminu, cena jest już obecnie bardziej odchylona niż w 2011 roku. Źródło: Bloomberg Finance LP, XTB

Jeśli jednak zaobserwujemy kilka negatywnych sygnałów, jak spadek open interest w odpowiedzi na podniesienie marginów, odpływ ze strony ETF czy ogólnie słabsze nastroje na rynkach, istnieje potencjał zaliczenia większej korekty na srebrze. Jak widać po historii, korekty trwały zazwyczaj dłuższy czas, poza rokiem 1980, kiedy cena momentalnie straciła niemal 80%. Średni historyczny drawdown w okolicach 60% dawałby nam obecnie cenę ok. 35 USD za uncję.

Cofnięcie ceny o ok. 60% dawałoby nam poziom ok. 35 USD za uncję. Źródło: Bloomberg Finance LP, XTB

Spojrzenie techniczne

Cena zalicza dzisiaj niemal 4% cofnięcie, choć w ciągu dnia spadki były większe. Licząc jednak od dzisiejszego szczytu, a nie od otwarcia, spadek wynosi już niemal 10%. Patrząc na ostatnią falę wzrostową, obecnie testujemy zniesienie 23.6. Zakładając, że obecny impuls wzrostowy miałby być utrzymany, maksymalne spadki powinny sięgnąć 60 USD za uncję. Ważne wsparcie znajduje się również przy poziomie 65 USD za uncję.

​​​​​​​