¿Pueden los bonos frenar al mercado alcista?

Durante los últimos tres meses el rendimiento del Treasury a diez años subió 24 puntos base hasta 4,65%, y en esa misma ventana el S&P 500 (utilizando como proxy el SPY.US) acumuló un retorno de 6,0%, de manera que el alza de tasas convivió sin conflicto aparente con un mercado en máximos. Lo que sí cambió, y ahí reside el punto que merece atención, es la composición de ese movimiento.

La tasa real hizo todo el trabajo

Un rendimiento nominal puede subir por dos razones que implican consecuencias opuestas para los activos de riesgo. Si el alza proviene de mayores expectativas de inflación, el impacto sobre las utilidades nominales de las empresas ofrece cierta compensación, si proviene de la tasa real, entonces el costo de oportunidad de mantener acciones aumenta sin contrapartida.

Entre el 7 de mayo y el 7 de agosto, mientras el rendimiento nominal avanzaba 24 puntos base, la tasa real subió 44 puntos base hasta 2,40% y el breakeven de inflación retrocedió 20 puntos base hasta 2,25%. Dicho de otro modo, el mercado de bonos no está descontando más inflación futura sino exigiendo un rendimiento real considerablemente mayor, algo que en el marco de valuación de cualquier activo de duración larga equivale a una tasa de descuento más alta aplicada sobre las mismas utilidades esperadas.

El nivel alcanzado tampoco es trivial en perspectiva histórica, con 2,40%, la tasa real a diez años se ubica en la parte alta del rango observado desde 2016, muy por encima del terreno negativo que dominó entre 2020 y 2022 y que sostuvo buena parte de la expansión de múltiplos de ese periodo. El drawdown del S&P 500 frente a su máximo histórico, en cambio, se mantiene en cero, una combinación que en episodios previos no siempre resultó sostenible pero que tampoco implica una relación mecánica.

Lo que muestran cuatro mil ventanas de historia

Para situar el episodio actual conviene mirar cómo se comportaron combinaciones similares en el pasado, aunque con una advertencia metodológica que no debe pasarse por alto. Sobre 4.144 ventanas móviles de tres meses desde 2010, la correlación entre el cambio del rendimiento a diez años y el retorno simultáneo del SPY es de 0,19, mientras que la correlación entre ese mismo cambio y el retorno de los tres meses siguientes es de -0,21.

Ambas cifras son débiles y apuntan en direcciones distintas, lo que ya constituye un hallazgo relevante. La correlación positiva contemporánea sugiere que las alzas de tasas suelen acompañar periodos de crecimiento y apetito por riesgo, mientras la correlación negativa posterior insinúa que ese impulso tiende a moderarse después. Ninguna de las dos, sin embargo, alcanza magnitudes que permitan construir una regla operativa, y las ventanas se superponen entre sí, de modo que los puntos no constituyen observaciones estadísticamente independientes.

La ubicación del episodio actual dentro de esa nube ayuda más que las correlaciones. Un movimiento de 24 puntos base en tres meses se sitúa cerca del centro de la distribución histórica, lejos de los shocks de más de cien puntos base que en el pasado sí coincidieron con retrocesos pronunciados. El ejercicio, en definitiva, es descriptivo y sirve para constatar que la subida actual no tiene precedentes de estrés asociados, no para pronosticar lo que viene.

El posicionamiento convierte al dato de inflación en un evento asimétrico

Los fondos seguidores de tendencia triplicaron su posición infraponderada en bonos a fines de julio respecto de dos semanas antes, según UBS, y esas apuestas se han mantenido estables desde entonces. La magnitud es excepcional, ya que ese grupo, que administra más de 400.000 millones de dólares, arriesga alrededor de 300 millones por cada punto base de movimiento en el rendimiento a diez años, la mayor exposición desde que la entidad compila el dato en 1990.

UBS señala que no queda mucho espacio para añadir posiciones cortas y que los riesgos son claramente asimétricos, dado que los operadores tienen más probabilidades de cubrir posiciones ante un repunte de los bonos que de ampliarlas durante una caída. Un dato que no respalde un alza en septiembre desafiaría un posicionamiento bajista concentrado, sobre todo por la combinación de cortos de esos fondos y exposición infraponderada entre los gestores activos. La encuesta de clientes de JPMorgan refuerza el cuadro, ya que en la semana terminada el 10 de agosto los inversionistas pasaron de largos a neutrales, dejando la posición neta larga más pequeña desde el 18 de mayo.

El detonante llega mañana con el índice de precios al consumidor, en un momento en que los swaps asignan a un alza de la Fed en septiembre una probabilidad prácticamente equivalente a lanzar una moneda. La subasta de notas a tres años de este martes ofreció una señal tranquilizadora, con un rendimiento máximo de 4,291% que se ubicó medio punto base por debajo del nivel indicativo previo, una relación de demanda sobre oferta de 2,712 frente a un promedio de 2,606 en las últimas seis colocaciones y una participación de intermediarios de apenas 11,7%, una de las más bajas del año.

Los límites de lo que el Tesoro puede hacer

Durante la última semana, el secretario del Tesoro estadounidense ejecutó la primera intervención cambiaria en apoyo del yen desde 1998, una operación que reduce la necesidad de Japón de vender Treasury para obtener dólares, y señaló además la facilidad de repos de la Fed a la que Tokio podría recurrir en el futuro. A ello se sumó un cambio sutil en la guía del refinanciamiento trimestral, donde el lenguaje pasó de evaluar potenciales aumentos en las colocaciones a considerar posibles cambios, lo que el mercado leyó como la puerta abierta a recortar la oferta de bonos largos. Según una encuesta de BMO Capital Markets, 61% de sus clientes anticipa ahora que el próximo movimiento en el tamaño de las subastas a treinta años sea una reducción.

El rendimiento a treinta años tocó 5,28% el 31 de julio, máximo desde 2007, empujado por una inflación que lleva cinco años excediendo el objetivo y por déficits fiscales cercanos a dos billones de dólares anuales que generan una oferta creciente de deuda. Con la política de gasto adoptada y la guerra en curso resultará difícil aliviar la presión sobre el tramo largo, los pasos recientes tendrán un impacto limitado, aunque muestran que el Tesoro usará los instrumentos disponibles.

Los bonos no han frenado al mercado alcista y el episodio actual permanece dentro de rangos históricos ordinarios, pero la subida está compuesta enteramente por tasa real y descansa sobre un posicionamiento récord que amplifica cualquier sorpresa en ambas direcciones. El dato de mañana no definirá la tendencia de fondo, aunque sí determinará cuál de esos dos escenarios se pone a prueba primero.