Palo Alto : une forte croissance, des résultats mitigés et une réaction décevante

Le secteur de la cybersécurité est complexe et évolue rapidement. Il en va de même pour Palo Alto, leader du secteur. C’est ce qui est ressorti de la conférence téléphonique sur les résultats financiers de la société mardi.

Les résultats peuvent être considérés comme bons, mais ils ne sont pas aussi bons que pourraient le laisser penser les chiffres bruts et une analyse superficielle. Cela justifie indirectement la réaction du marché : malgré une croissance et des résultats supérieurs aux attentes en termes de chiffre d’affaires et de bénéfices, l’action a reculé d’environ 2% à l’ouverture.

Résultats

• Le chiffre d'affaires de la société a atteint 3,41 milliards de dollars, en hausse de 34% par rapport à l'année précédente et légèrement supérieur aux prévisions, qui s'élevaient à environ 3,35 milliards de dollars.
• Le bénéfice par action ajusté s’est établi à 1,02 USD, contre un consensus d’environ 0,98 USD.
• Les obligations de performance restantes (RPO) ont augmenté pour atteindre 21,2 milliards de dollars, soit une hausse d’environ 34% en glissement annuel, par rapport aux prévisions de la société qui tablaient sur un montant compris entre 20,9 et 21,0 milliards de dollars.
• La marge de flux de trésorerie disponible (FCF) a atteint 38,4% (+40 points de base) au dernier trimestre.

Le rythme de croissance est impressionnant, mais il n’est pas organique et ne répond pas pleinement aux préoccupations des investisseurs.

Il convient de rappeler que Palo Alto se négocie actuellement à un ratio cours/bénéfice (P/E) d’environ 300 ; des résultats « bons » ne suffisent donc pas.

Ce qui a manqué

• Les premières déceptions apparaissent au niveau de la marge d’exploitation (non-GAAP), qui a reculé de 70 points de base par rapport au trimestre précédent. Ce résultat n’est pas aussi mauvais que l’avaient laissé entendre les observateurs les plus pessimistes, mais il signale des problèmes liés au rythme de monétisation des solutions (la plateforme) et à l’intégration des sociétés récemment acquises.
• Le bénéfice par action (BPA) selon les normes GAAP semble bien pire. Sur une base GAAP, la société a affiché une perte nette totale de 282 millions de dollars. Cela semble catastrophique, mais il faut replacer ces chiffres dans leur contexte. La société a enregistré 487 millions de dollars de « charges » liées à la rémunération en actions, 281 millions de dollars de pertes d’amortissement et 524 millions de dollars liés à des dépréciations ou à des variations de valeur d’instruments financiers et de dette. Le modèle économique reste solide et prometteur, mais si certains de ces coûts devaient se reproduire, cela pourrait soulever des questions délicates.
• Les « nouvelles » acquisitions de Palo Alto, CyberArk et Chronosphere, constituent une arme à double tranchant pour la valorisation. La diversification, la consolidation et l’expansion améliorent les perspectives, mais elles diluent l’activité principale et pèsent sur les bénéfices, car les acquisitions et leur intégration sont coûteuses.

• La croissance de 34% du chiffre d’affaires est également en partie trompeuse. Une grande partie de cette augmentation provient de l’acquisition des solutions et des clients de CyberArk et Chronosphere, ainsi que du renforcement des synergies entre les produits.
• Une ventilation par segment montre que l’activité « principale » de l’entreprise, « Réseau et IA », a connu une croissance solide mais moins impressionnante de 17%.
• La croissance de la clientèle est impressionnante. La plupart des plateformes et solutions de l’entreprise affichent une augmentation de leur base de clients d’environ 200 % et une croissance du chiffre d’affaires dans les sous-segments clés d’environ 50% par an. Ce n’est pas là le problème, mais la manière dont l’entreprise présente ses données laisse beaucoup à désirer et ne permet pas d’établir des prévisions fiables quant à la part de la croissance du chiffre d’affaires, du trafic et de la clientèle qui sera effectivement conservée ou qui continuera à progresser.

Prévisions

• Pour les entreprises « de croissance » comme Palo Alto, ce que l’entreprise aspire clairement à être, les prévisions sont aussi importantes que les résultats. La tendance s’est maintenue et est restée mitigée.
• L’entreprise a réaffirmé ses objectifs antérieurs de 20 milliards de dollars de chiffre d’affaires annuel récurrent (ARR, NSG) d’ici fin 2030 et d’un marché potentiel d’environ 340 milliards de dollars sur la même période.

La société a également revu à la hausse ses prévisions pour la fin du prochain exercice. Elle table désormais sur un chiffre d’affaires dépassant les 14 milliards de dollars, un ARR de 11 milliards de dollars et un RPO supérieur à 25 milliards de dollars. Il est important de noter que ces prévisions s’accompagnent d’un maintien de la marge actuelle, ce qui implique que la société connaîtra une croissance sans amélioration de sa rentabilité. Il s’agit là d’une mauvaise nouvelle à court terme, mais cela ne remet pas en cause la thèse d’investissement à long terme.

Conclusion

Avec des multiples de valorisation aussi élevés, les investisseurs s’intéressent moins à la qualité du modèle économique qu’à sa capacité à maintenir une croissance exceptionnelle de manière constante pendant de nombreuses années afin de justifier ces valorisations optimistes.

L’activité de Palo Alto est leader dans un secteur extrêmement exigeant ; il n’y a donc aucun doute quant à sa qualité. La question principale réside peut-être dans le rythme et l’ampleur de la croissance future. Les risques liés à l’IA restent au cœur des préoccupations. Le marché a déjà reconnu qu’ils sont symétriques, constituant à la fois une menace et une opportunité, mais il est actuellement presque impossible d’établir des prévisions fiables concernant la taille du marché et la part de valeur que l’entreprise parviendra à capter.

Kamil Szczepański

Analyste des marchés financiers chez XTB