Pouvez-vous surpasser le marché obligataire ?

Loin des projecteurs des investisseurs particuliers et de l’opinion publique, on peut observer des changements sur le marché obligataire qui, bien que peu spectaculaires en valeur nominale, ont des implications considérables.

Le bouillonnement de spéculations, de théories et de craintes a été en partie alimenté par le discours de Kevin Warsh à Jackson Hole. De nombreux investisseurs et analystes s’attendaient à ce que le nouveau président de la Fed soutienne, en quelque sorte, les efforts visant à maintenir des taux d’intérêt bas et à assurer la victoire électorale de Donald Trump et de Scott Bessent.

Mais les choses se sont déroulées autrement. Kevin Warsh a adopté un ton très « hawkish », tout en restant fidèle à son style habituel, c’est-à-dire en évitant d’entrer dans les détails.

La politique, c’est du théâtre

Beaucoup aiment à penser que la politique monétaire est un bastion unique d’expertise technique, de données vérifiables et de technocratie de fait, qui préserve le décorum même lorsqu’elle est entourée par le sensationnalisme et le populisme du courant dominant. Mais cette conclusion est très superficielle.

La politique monétaire relève tout autant du théâtre, de la rhétorique et du spectacle que, par exemple, les débats présidentiels ou les meetings électoraux. Les différences dans les messages découlent de la nature du public visé, mais le schéma des revirements reste le même. Les acteurs sur scène sont désormais Kevin Warsh et Scott Bessent.

D’où vient donc l’idée que les intentions et les déclarations des deux personnalités sans doute les plus importantes du monde de la finance pourraient manquer de sincérité ?

Un conflit de trajectoires entre la politique budgétaire et la politique monétaire au sein de l’administration nous oblige à envisager trois variantes possibles de la situation :

1. Kevin Warsh a été nommé par D. Trump en sachant parfaitement que ce dernier saboterait sa politique et ses projets.
2. Scott Bessent commence soudainement à commettre des erreurs contre lesquelles il a passé la majeure partie de sa carrière à spéculer.
3. La Fed et le ministère des Finances coordonnent leurs actions dans le cadre d’une stratégie plus large, selon un plan spécifique de l’administration présidentielle.

Toutes les personnes impliquées dans ce processus comprennent que la stratégie actuelle des États-Unis en matière de gestion de la courbe des taux n’a aucune chance de réussir à long terme et ne constitue qu’une mesure temporaire. Alors pourquoi l’administration américaine campe-t-elle sur ses positions ?

Des rendements élevés sur les obligations à long terme sont préjudiciables aux États-Unis, car non seulement ils obligent à emprunter à un taux fixe et élevé, mais les obligations à long terme servent également de référence, par exemple pour les prêts hypothécaires.

Ni la Fed ni le Trésor ne peuvent résoudre la cause profonde du problème, à savoir le déficit budgétaire et l’inflation ; ils tentent donc de gérer la courbe par le biais des émissions. En limitant les émissions de titres à long terme, leur offre diminue, ce qui entraîne une hausse de leur prix et, par conséquent, une baisse mécanique des rendements.

Cependant, les besoins d’emprunt persistent, ce qui conduit les États-Unis à recourir à des emprunts à plus court terme. Pour l’instant, le succès de cette stratégie reste limité. Le problème ne réside pas dans l’effet décevant de cette ingénierie financière, mais dans le risque potentiel qu’elle comporte.

Rollover

Des échéances plus courtes impliquent des rollovers plus fréquents, ce qui comporte un certain nombre de conséquences et de risques. Les obligations à long terme offrent des rendements plus élevés car elles intègrent une prime de risque : plus la durée jusqu’à l’échéance est longue, plus le risque est élevé. Mais si le gouvernement américain transfère une plus grande partie de sa dette vers le court terme, le risque ne disparaît pas pour autant. Il s’agit simplement du fait qu’avec les obligations à long terme, le gouvernement paie ce risque dès le départ, tandis qu’avec les obligations à court terme, il le paie au moment du rollover.

Si l’inflation et le déficit progressent plus vite que l’économie, les taux de rendement augmenteront eux aussi plus rapidement ; et avec des rollovers plus fréquents, les effets de la politique budgétaire se répercuteront plus rapidement sur le marché de la dette, car ils seront dépourvus de l’inertie à long terme. Au bout d’un certain temps, le gouvernement pourrait se retrouver dans une situation encore pire que le problème qu’il cherchait à résoudre.

À moins que cela ne fasse partie d’une stratégie plus vaste et à plus long terme.

Avantage informationnel

Dans l’une de ses récentes déclarations, Scott Bessent a fait remarquer que le Trésor disposait d’un «avantage informationnel disproportionné». Ces mots ont des implications considérables, voire inquiétantes. Pourquoi ?

Une tentative désespérée de gérer les taux de rendement par le biais d’émissions n’a de sens à long terme que si l’on s’attend à ce que les taux à long terme baissent pour atteindre des niveaux attractifs (le plus rapidement possible), d’une manière ou d’une autre.

Un phénomène particulièrement intéressant dans ce contexte est ce qu’on appelle l’inversion de la courbe des taux, c’est-à-dire le moment où les obligations à court terme rapportent davantage que celles à long terme. Ce phénomène accompagne presque systématiquement les crises financières ou les récessions.

Scott Bessent entrevoit-il une crise imminente qui justifierait ses manœuvres risquées ?

S’agit-il de l’éclatement de la bulle de l’IA ? Ou d’un conflit militaire qui ébranlera à nouveau le marché ?

Ou bien la cause pourrait-elle être une autre initiative de Scott Bessent ?

Le secrétaire au Trésor est fortement impliqué dans le développement du marché des « stablecoins », c’est-à-dire des jetons cryptographiques adossés à des actifs sûrs, ce qui, en théorie, est censé en faire une monnaie numérique sûre. Au-delà de l’utilité d’un tel instrument, celui-ci revêt une importance particulière pour Scott Bessent pour une autre raison.

Les stablecoins doivent acheter des bons du Trésor américain à court terme pour garantir leurs actifs et maintenir leur liquidité. C’est pourquoi Scott Bessent travaille d’arrache-pied à leur expansion : ces instruments permettront de mettre en œuvre sa politique. Et en quoi cela pourrait-il conduire à une crise ?

Bessent lui-même souligne que des centaines de milliards de dollars de dépôts pourraient affluer vers les stablecoins. Mais ces milliards se trouvent déjà quelque part aujourd’hui : ils sont dans les banques. Retirer des liquidités du secteur financier est presque la recette type d’une crise financière. Ceci revêt une importance particulière au regard des commentaires fréquents et virulents de M. Bessent (ainsi que de ceux du reste de l’administration américaine) concernant la nécessité d’une déréglementation accrue du secteur bancaire.

Si M. Bessent parvenait à orienter d’importants fonds vers les stablecoins, puis vers les obligations, il obtiendrait des emprunts à court terme moins coûteux tout en jetant les bases d’une crise financière qui contraindrait la Fed à réduire considérablement ses taux. Cela permettrait un retour à une composition normale des émissions à des prix nettement inférieurs à ceux observés aujourd’hui sur le marché. Il ne s’agit ni d’une prévision ni même d’un scénario de base, mais cette hypothèse pourrait s’avérer être un point de référence précieux dans le contexte des futures déclarations et décisions du président de la Fed et du secrétaire au Trésor.

Kamil Szczepański

Analyste des marchés financiers chez XTB