Boom Chip Memori AI Bisa Berbalik Jadi Oversupply

Pembangunan infrastruktur berlangsung dalam siklus. Proyek berskala besar membutuhkan kondisi dan justifikasi tertentu, seperti pendanaan atau sinergi dengan bagian lain dari perekonomian, dan faktor-faktor tersebut muncul secara siklikal.

Pola ini berlaku untuk jalan, kereta api, sekolah, dan rumah sakit, tetapi juga pada infrastruktur teknologi informasi, termasuk AI. Meski horizon waktu, skala, dan sumber daya yang dibutuhkan berbeda, mekanisme dasarnya tetap sama.

Karena itu, perusahaan yang memproduksi komponen komputer, termasuk DRAM, pada dasarnya merupakan perusahaan siklikal.

Pasar cenderung melihat tren saat ini sebagai sesuatu yang berbeda dari pola sebelumnya. Namun, sejauh ini belum ada alasan kuat untuk menyimpulkan bahwa “kali ini akan berbeda”.

Seiring waktu, pasar chip memori juga tampaknya mulai menyadari rapuhnya skenario pertumbuhan sektor tersebut, sehingga memicu aksi jual yang sangat tajam.

Pada puncak koreksi, saham perusahaan chip memori kehilangan sekitar 40–60% nilainya. Saat ini, saham-saham tersebut “hanya” berada sekitar 20–30% di bawah puncak terbarunya.

Pertanyaan utama mengenai prospek industri ini adalah:

1. Apa yang sebenarnya memicu koreksi?
2. Bagaimana kondisi fundamental perusahaan saat ini?
3. Bagaimana prospek pasar memori dalam beberapa tahun mendatang?

Pertanyaan mengenai pasar memori bukanlah “apakah” siklus akan kembali terjadi, tetapi “kapan” dan “bagaimana” siklus tersebut akan berlangsung.

Namun, valuasi saat ini sudah cukup terbebani oleh kekhawatiran mengenai keberlanjutan profit. Untuk perusahaan yang sedang mengalami pertumbuhan sangat cepat, risiko kesalahan proyeksi juga sangat tinggi dan dapat menjadi sangat mahal bagi investor.

Revisi Ekspektasi

Hal penting yang perlu diperhatikan adalah bahwa aksi jual pada Juni dan Juli bukan disebabkan oleh perubahan mendadak terhadap ekspektasi fundamental perusahaan berdasarkan analisis bisnis yang mendalam.

Koreksi terutama dipicu oleh pelepasan leverage pada saham perusahaan memori yang sebelumnya banyak dibangun oleh investor, terutama investor ritel, selama beberapa bulan sebelumnya.

Pergerakan tersebut kemudian diperburuk oleh penurunan sementara sentimen dan prospek terhadap keseluruhan sektor AI.

Artinya, bukan earnings atau proyeksi laba yang mengalami penurunan besar, melainkan price-to-earnings ratio atau P/E yang mengalami kontraksi.

Saat ini, perusahaan-perusahaan di sektor tersebut diperdagangkan dengan P/E yang sangat beragam, mulai dari sekitar 22x untuk Micron hingga hanya sekitar 7x untuk SK Hynix.

P/E rendah bukan jaminan bahwa harga saham akan naik.

Bahkan, ketika sebuah perusahaan memiliki P/E sangat rendah tanpa masalah yang terlihat jelas seperti earnings yang buruk atau utang berlebihan, kondisi tersebut bisa menunjukkan adanya risiko tersembunyi atau kekhawatiran investor yang belum sepenuhnya terlihat dalam laporan keuangan.

Namun, ketika multiple serendah itu muncul pada perusahaan dengan momentum pertumbuhan ekstrem seperti Micron atau SK Hynix, muncul risiko asimetris bahwa pasar nantinya harus melakukan revisi ekspektasi secara drastis ke atas.

Ujian berikutnya terhadap valuasi saat ini adalah laporan keuangan Micron pada 30 September.

Hasil tersebut akan membantu investor menilai skenario pertumbuhan yang sedang diikuti perusahaan dan apakah performa fundamentalnya masih konsisten dengan valuasi saham saat ini.

Tidak Semua Memori Sama

Dalam beberapa hal, sebagian besar terminal value perusahaan chip memori bergantung pada kondisi pasar RAM dalam jangka panjang.

Masalahnya, menggunakan perilaku pasar tersebut sebagai dasar utama asumsi investasi dapat menghasilkan kesimpulan yang salah karena kompleksitas dan volatilitas industri yang sangat tinggi.

Pertama, asumsi bahwa pasar harus menunggu pabrik baru mulai beroperasi sebelum supply memori meningkat merupakan anggapan yang keliru.

Supply dapat meningkat tanpa pembangunan kapasitas baru.

Supply HBM sebaiknya tidak hanya diukur dalam dolar, tetapi dalam jumlah bit.

Supply efektif dalam bentuk bit dapat ditingkatkan melalui perbaikan yield produksi, perubahan production mix, node shrink, peningkatan HBM packaging, serta ekspansi produksi di China.

Pada saat yang sama, optimasi software juga terus berkembang, meskipun kebutuhan memori tetap memiliki korelasi dengan peningkatan computing power.

Saat ini, HBM atau high-bandwidth memory menggunakan sekitar 20% dari volume input silicon wafer global, dan porsinya diperkirakan meningkat menjadi sekitar 30% pada akhir 2027.

Angka ini akan menjadi salah satu indikator penting yang perlu diperhatikan.

Namun, HBM saat ini hanya menyumbang sekitar 10% dari total DRAM bit yang masuk ke pasar, dan proporsinya diperkirakan meningkat menjadi sekitar 15% seiring waktu.

Hal ini penting karena menunjukkan bahwa optimasi metode produksi saja berpotensi menghasilkan tambahan beberapa persen supply bit.

Tambahan supply tersebut bisa cukup besar untuk mengurangi sebagian signifikan kekurangan memori yang saat ini diperkirakan pasar.

China

Kelemahan lain dalam proyeksi industri memori dan semikonduktor saat ini adalah China.

CXMT saat ini memiliki kapasitas pemrosesan input sekitar 300 ribu wafer per bulan dan berencana meningkatkannya menjadi sekitar 600 ribu wafer per bulan dalam beberapa tahun ke depan.

Pada saat yang sama, produsen China memiliki beberapa karakteristik yang berbeda:

1. Mereka tidak harus terlalu fokus terhadap margin.
2. Mereka tidak harus bersaing memperebutkan modal dengan cara yang sama seperti perusahaan publik global.
3. Mereka juga tidak harus langsung bersaing pada teknologi paling maju. Mengambil alih segmen memori yang kurang canggih sudah dapat memberikan dampak besar.

Sejak koreksi terakhir pada sektor memori, muncul sejumlah laporan penting tetapi sulit diverifikasi yang menyebutkan bahwa China akhirnya berpotensi mendapatkan mesin litografi DUV “Immersion”.

Jika China memperoleh mesin tersebut dalam jumlah besar, CXMT kemungkinan menjadi salah satu penerima pertama.

Mesin DUV Immersion belum cukup untuk membawa China langsung memasuki segmen HBM paling maju, tetapi teknologi tersebut dapat meningkatkan yield produksi DRAM dan LPDDR secara signifikan.

Di sisi lain, model AI berkembang jauh lebih cepat dibandingkan hardware yang menjalankannya.

Teknik kompresi dan komputasi baru, ditambah perubahan terhadap arsitektur yang sudah ada, dapat secara signifikan mengurangi kebutuhan memori.

Generasi teknologi berikutnya dan kombinasi berbagai solusi di luar industri HBM bahkan telah mampu mengurangi biaya serta bottleneck secara drastis.

Tidak ada alasan untuk mengasumsikan proses tersebut akan tiba-tiba berhenti.

Begitu pula, sulit untuk mengasumsikan perusahaan memori akan mampu mempertahankan pertumbuhan dan margin profit luar biasa secara permanen dengan mengorbankan bagian lain dari ekosistem teknologi.

Kontrak

Kebijakan akuntansi dan kompleksitas kontrak supply chip memori juga layak diperhatikan karena menjadi salah satu aspek yang tampaknya masih kurang dipahami pasar.

Banyak kontrak yang ditandatangani perusahaan seperti Micron mengandung berbagai klausul mengenai harga maksimum dan minimum, deposit, serta pembiayaan CAPEX.

Apa artinya dalam praktik?

Harga minimum dan maksimum memberikan perlindungan bagi pemasok maupun pelanggan.

Pasar finansial mungkin berkembang dari volatilitas, tetapi perusahaan pada umumnya lebih menyukai kepastian.

Optimasi proses produksi dan model AI akan meningkatkan supply, tetapi dampaknya terhadap kontrak tidak langsung terlihat.

Ketika kapasitas produksi baru benar-benar mulai masuk ke pasar, revenue perusahaan dapat turun dengan cepat dan tajam tanpa banyak peringatan.

Dampak tersebut sebelumnya dapat tersamarkan oleh kontrak-kontrak lama yang harga dan ketentuannya sudah tidak mencerminkan kondisi pasar terbaru.

Tech Stack

“Tech stack” merupakan kumpulan subsistem dan produk yang membentuk keseluruhan proses pembangunan, pelatihan, dan penggunaan model AI.

Elemen tersebut antara lain:

1. Computational layer
2. Data layer
3. Software layer
4. Energy layer
5. Cloud layer
6. Dan berbagai lapisan lainnya

Poin utamanya adalah permintaan terhadap memori bukan hanya bersifat siklikal, tetapi juga terikat erat dengan berbagai elemen lain dalam technology stack.

Saat ini, banyak proyek investasi melambat atau bahkan berhenti karena keterbatasan supply memori.

Kekurangan tersebut kini mulai diatasi dari sisi supply.

Namun, ketika satu bottleneck terselesaikan, hambatan berpotensi berpindah ke bagian lain dari ekosistem dan berbagai tech stack.

Ini bukan sekadar spekulasi. Hasil terbaru IBM menunjukkan fenomena tersebut dengan cukup jelas.

Saat ini, bagian lain dari stack seperti switch dan software masih mengalami underinvestment.

Kondisi tersebut dapat menciptakan kekurangan berikutnya pada tahap lanjutan dalam siklus investasi.

Ketika bottleneck berpindah ke area lain, pembangunan kapasitas memori yang sebelumnya dipercepat justru berisiko terus berjalan ketika permintaan mulai tertahan oleh komponen lain.

Artinya, kekurangan memori saat ini belum tentu bertahan meskipun investasi AI terus meningkat.

Bahkan, terdapat kemungkinan kuat bahwa shortage tersebut dapat berubah menjadi surplus jauh lebih cepat daripada yang diperkirakan sebagian besar pasar.

Jika skenario tersebut terjadi, forward valuation yang terlihat murah saat ini mungkin bukan mencerminkan peluang investasi.

Sebaliknya, valuasi rendah tersebut bisa menjadi peringatan awal terhadap sebuah siklus yang sudah berkali-kali terjadi dalam industri chip memori: shortage mendorong investasi besar, investasi meningkatkan supply, lalu supply akhirnya melampaui permintaan dan menekan harga serta profitabilitas.