Kiedy dojdzie do nas wzrost cen ropy?

Czy szok inflacyjny z 2022 roku może się powtórzyć, biorąc pod uwagę fakt, że cieśnina Ormuz wciąż pozostaje niedrożna? 

Obserwując właściwe wskaźniki gospodarcze, można wyraźnie zauważyć pełzający kryzys energetyczny, zbliżony (jednak nie identyczny) do tego, który widzieliśmy w 2022 roku.

Powrót inflacji również wydaje się obecnie być jedynie kwestią czasu - jednak będzie ona miała diametralnie inną strukturę oraz skalę. 

Ropa w paliwo

Czy jest możliwe, aby duży popyt na paliwo hamował wzrost cen ropy? Częściowo tak. 

Należy rozumieć, że obecnie największym wąskim gardłem światowego rynku węglowodorów nie jest ropa, tylko zdolności rafinacyjne. Dane nie pozostawiają w tej kwestii wątpliwości.

Marże rafineryjne (Nymex 3-2-1) [2025-2026]

Źródło: Bloomberg Finance 

Udział marży rafineryjnej w baryłce ropy jest obecnie najwyższy w historii - i nic nie wskazuje na to, by miało się to zmienić. Źródło tego zjawiska w obecnym kontekście, pozwala zrozumieć tzw. „elastyczność podaży”. 

Podaż ropy można zwiększyć dość szybko - jeśli nie przez tempo wydobycia, to przez uwalnianie zapasów strategicznych. 

To zbija ceny ropy, ale to nie ropę tankujemy do baków samochodów, samolotów i statków. 

Ta ropa musi zostać przetworzona, a w przeciwieństwie do wydobycia – po stronie rafinerii nie ma miejsca na szybkie zwiększenie produkcji. To oznacza że przy uwalnianiu zapasów ropy, i jednoczesnych nieodobrach paliwa - rafinerie zostają zalane ropą które nie są w stanie przerobić, i zmniejszają zakupy. 

Rezultatem jest abstrakcyjna sytuacja w której ropa tanieje mimo niedoboru, a paliwo drożeje mimo taniejącej ropy. 

Świat ma rezerwy ropy oraz możliwość umiarkowanego wzrostu wydobycia - jednak już nie rafinacji. 

Wykorzystanie przemysłu rafinacji ropy naftowej w USA, Chinach i Rosji 

• Obecnie kilkanaście procent światowej zdolności do rafinacji jest zamknięte za cieśniną Ormuz. 
• W USA i Europie rafinerie pracują na pełnych obrotach i nie widać perspektyw na rozbudowę czy inwestycje. 
• Rafinerie w Rosji miały ogromny bufor produkcyjny, który został zredukowany do zera przez ataki dronów.
• Rafinerie w Chinach pozostają zagadką, choć prawdopodobnie kryją jeden z kluczy do zrozumienia obecnej sytuacji na rynku.

Chiny sterują rynkiem z ukrycia?

Na początek fakty:

• Zapasy ropy oraz paliw w Chinach są nieznane, ale z szacunków oraz szczątkowych publikacji wynika, że są one największe na świecie
• Chiny ograniczyły import ropy o prawie połowę od początku wojny w Iranie. Oznacza to że z rynku zniknęło ~20 milionów ton ropy (ok. 5-10% światowego zapotrzebowania). 
• Chiny spędziły ostatnie 2 lata, skupując z rynku rekordowe ilości ropy.
• Określenie „fabryka świata” nie wzięło się znikąd. Chiny w pojedynkę odpowiadają za ok. 30% globalnej produkcji przemysłowej (2025).
• Chiny nie są w stanie same zaspokoić swojego zapotrzebowania na ropę, ale zdolności rafinacyjne pokrywają już niemal wszystkie potrzeby kraju – z implikowanym potencjałem na eksport.

Chiny ograniczyły import, dając ogromny margines bezpieczeństwa rynkowi ropy, jednocześnie korzystają ze swoich zapasów ropy i benzyny by osłonić się przed inflacją cen. Robiąc to, częściowo eksportują tę „dezinflację”, bo wprowadzają na rynek dobra i towary pozbawione narzutu paliwowego. 

To wszystko jest kluczowe do zrozumienia dlaczego wydarzenie o tak katastrofalnych implikacjach jak blokada cieśniny Ormuz, ma stosunkowo niewielki wpływ na obecne dane i wyceny.

Zjawiska tłumiące ceny są jednak - tymczasowe, co czynniki dalsze wzrosty inflacji - nieuniknionymi. 

Inflacyjny pożar?

Ogień potrzebuje paliwa, ciepła i tlenu, by płonąć. Z inflacją jest podobnie

Epizod spirali inflacyjnej, jaki obserwowaliśmy w 2022 roku, miał trzy zasadnicze komponenty; zabierając jeden z nich, mechanizm przestaje działać.

• Czynnik podażowy: zamknięte fabryki i porty oraz sankcje rozchwiały rynek i ograniczały ilość produktów na rynku.
• Czynnik popytowy: stymulacja fiskalna, duże oszczędności konsumentów oraz świetna sytuacja finansowa firm sprawiły, że przestrzeń do wzrostu cen była olbrzymia.

Te dwa czynniki dały narodziny trzeciego czynnika: 

• Siły cenowej lub zdolności do kształtowania cen. Firmy mogły nie tylko przerzucać koszty na klienta, ale jednocześnie dokonywać ekspansji marży – nie dlatego, że musiały, ale dlatego, że mogły.

Dziś brakuje dwóch z trzech. Jak, dlaczego i co to znaczy?

Czynnik podażowy ma się dość dobrze. Niedrożność cieśniny Ormuz oraz trwający konflikt na Ukrainie utrzymują napięcie na rynku surowców, lecz jeszcze nie wyraźny niedobór. 

Ruch cenowy pozostaje ociężały. Poziom 90 USD za baryłkę to poziom powyżej średniej – ale nie kryzysowy. W tym samym czasie, inflacja w państwach rozwiniętych to “zaledwie” 3-4%.

Dzieje się tak, ponieważ czynnik popytowy oraz siła cenowa są w dużej mierze - nieobecne. Ten mechanizm rynkowy wpłynie na inflację w momencie w którym ceny paliwa znajdą się bliżej konsumentów. W tym kontekście, oczywistym staje się że wzrost inflacji jest zjawiskiem opóźnionym ale niemal nieuchronnym - jednak czym można podejrzewać że skala wzrostu cen będzie taka sama jak w 2022? Wiele wskazuje na to że - nie. 

Słabość konsumenta i siła cenowa

Czynnik popytowy to chęć i możliwość konsumentów do wydawania pieniędzy. Kondycja konsumenta dziś jest słaba - a miejscami fatalna.

Konsument już w latach 2024–2025 słabł, i to wyraźnie. Jednak maskowane było to oszczędnościami oraz kredytem. Te źródła się wyczerpały, a wzrost gospodarczy nie ma przełożenia na zarobki większości siły roboczej. 

Wręcz przeciwnie – obserwujemy epizod wzrostu bezrobocia, którego skalę tłumi niska jakość danych, spadająca stopa partycypacji w sile roboczej oraz coraz popularniejsze zatrudnienie dorywcze. 

Siła cenowa w tych warunkach jest znacznie ograniczona. Konsumpcja stoi w miejscu a miejscami spada, rezerw już brak, a kondycja rynku pracy jest wątpliwa. Wspomniana presja ze strony taniej produkcji z Chin, tylko pogarszają zdolność firm do kontroli cen. 

Ujęcie rynkowe 

Co dzieje się jednak w momencie, w którym wsad produkcyjny, koszty energii oraz transportu rosną – a klient końcowy zwyczajnie nie ma przestrzeni w budżecie na większe wydatki?

Następuje kompresja marży

Wiele spółek w ostatnich latach doświadczyło bezprecedensowego wzrostu marży i teoretycznie mają one “buffor” który mogą wytrącić. Problemem jest że nie wszystkie spółki wykorzystały lata “inflacyjne” aby podnieść marżę, a sektory które mogą stracić tym razem najwięcej - czyli konsumpcja, nie radzą sobie z ekspansją marży tak dobrze jak sektor energii, finansów czy technologii. 

Kto zyska i straci najwięcej? 

Nie stracą wszyscy, przynajmniej nie w takim samym stopniu. Różne segmenty rynku oraz modele biznesowe są przystosowane w różnym stopniu do nadchodzących warunków rynkowych. 

Lepiej radzą sobie spółki z lepszą kontrolą kosztów i lepszą zdolnością do obrony marży. Należeć będą do nich: 

• Handel detaliczny, skupiony na produktach spożywczych i efekcie skali(np. Walmart)
• Rafinerie (patrz. Chevron/Valero)
• Używane samochody oraz ich eksploatacja (np. Autozone)

Gorzej natomiast poradzą sobie spółki z największą i najmniej elastyczną ekspozycją na zagrożone segmenty. Wśród nich będą: 

• Tanie linie lotnicze, szczególnie z niższego segmentu cenowego (jak np. Frontier Group)
• Finanse, nastawiwone na tz. “Subprime” (CRMT) 
• Gastronomia, szczególnie “casual” (np. Dine Brands)  

Należy jednak przestrzec: jest to jeden ze scenariuszy, który zakłada brak zmian kontekstu makroekonomicznego.

Kamil Szczepański 
Analityk Rynków Finansowych XT