W okresach rynkowej euforii pokusą wielu analityków jest skupienie się na czynnikach ryzyka zamiast na powierzchownej percepcji rynku, która często jest siłą napędową indeksów. O ile ten pesymizm/ostrożność bywa bezcenny i o ile istnieje wiele przesłanek, by nazwać obecny okres „euforycznym”, to nie mniej ważne są jednak czynniki, które pchają rynek w górę.
„AI-boom” to bardzo duża teza inwestycyjna, w którą zaangażowane są już niebotyczne pieniądze. Budowanie gigantycznych, prądożernych centrów danych tam, gdzie tylko jest to możliwe - a w wielu miejscach, w których możliwe to nie jest lub zwyczajnie nie ma sensu (np. w kosmosie) - nie jest jedynie próbą subsydiowania sektora hardware’owego i budowlanego przez spółki technologiczne.
Problem z tą tezą jest obecnie taki, że w założeniu ma ona wyglądać jak kolumna, a najlepiej „lejek”, a przypomina klepsydrę - co mam przez to na myśli?
Hossa AI to bardzo długi łańcuch wartości, zaczynający się od spółek wydobywczych, a następnie przechodzący przez sektor energetyczny i budowlany. Kolejno łańcuch biegnie przez producentów półprzewodników, pamięci i serwerów, by ostatecznie stworzyć wartość na samym szczycie dzięki spółkom z obszaru AI, software’u oraz chmury. W miarę jak wspinamy się po tym łańcuchu, produkty i usługi stają się bardziej niszowe, specjalistyczne, często abstrakcyjne, ale również - wysokomarżowe.
To, na czym dziś zarabiają spółki powiązane z AI (jeśli zarabiają), to nie końcowa faza tezy inwestycyjnej. Dziś spółki te zarabiają na optymalizacji już istniejących procesów oraz udostępnianiu rozwiązań/mocy obliczeniowej na potrzeby trenowania lub działania modeli AI.
Nie, sedno tezy wzrostowej to analogia do historii wzrostu Microsoftu czy Google’a, które zbudowały swoje imperia na łatwo skalowalnej i wysoko marżowej działalności. Spadek kosztów mocy obliczeniowej oraz przesyłu danych umożliwiłby tworzenie coraz bardziej zaawansowanych modeli i agentów AI, modeli i agentów, których tworzenie i używanie dziś jest albo niemożliwe, albo skrajnie nierentowne. Te, kontynuując łańcuch wartości, mogłyby generować coraz wyższe marże. To z czasem oznacza, że będziemy mogli zaobserwować największe w historii dźwignie operacyjne, co będzie pozwalać na generowanie trudnych do wyobrażenia wzrostów. Jaki jest z tym problem?
O gigantycznych centrach danych można powiedzieć wiele rzeczy, ale nie są one ani wysoko marżowe, ani łatwo skalowalne. Obecne plany ekspansji to wciąż przybliżona prognoza tego, ile mocy obliczeniowej będzie potrzeba do osiągnięcia wystarczającego efektu skali - a nie jasna deklaracja czy cel, do którego można dążyć w przewidywalny sposób.
Poza np. dostępnością energii czy cenami surowców coraz większym widmem stają się koszty amortyzacji i deprecjacji. Platformy i oprogramowanie, na których „big tech” opierał swoje modele biznesowe do tej pory, nie wymagały konserwacji, nie zużywały się, a ich ewentualna modernizacja wymagała jedynie zespołu inżynierów.
Przy CAPEX-ie, który wielkością przyćmiewa program Apollo, problem utraty wartości środków trwałych z pozycji marginalnej z czasem może stać się krytyczną wrażliwością całego modelu biznesowego.
„Klepsydry” czy „lejki” i ich kształt odnoszą się do rentowności poszczególnych warstw łańcucha wartości. Nigdy nie dostaniemy „fantastycznie” rentownych usług i rozwiązań opartych o AI, jeśli środkowy segment nie znajdzie sposobu na monetyzowanie swojej działalności. O ile laboratoria takie jak OpenAI czy Anthropic wciąż mogą cieszyć się niemal nieograniczonym finansowaniem ogromnych strat, jakie przynoszą, a duże spółki takie jak Microsoft czy Google mają działalność podstawową, której zysk mogą kanalizować na potrzeby CAPEX-u, to słabość całego ekosystemu objawia się na przykładzie mniejszych spółek, takich jak Oracle czy CoreWeave.
Kamil Szczepański
Analityk Rynków Finansowych XTB
Wyniki CoreWeave: Ekspansja bez zysku i bez kierunku
SAP: Tymczasowa wyprzedaż czy stała przecena?
Komentarz giełdowy: Co naprawdę ogranicza wzrosty?
Nieoczekiwani beneficjenci boomu AI: Caterpillar
Ta publikacja handlowa jest informacyjna i edukacyjna. Nie jest rekomendacją inwestycyjną ani informacją rekomendującą lub sugerującą strategię inwestycyjną. W materiale nie sugerujemy żadnej strategii inwestycyjnej ani nie świadczymy usługi doradztwa inwestycyjnego. Materiał nie uwzględnia indywidualnej sytuacji finansowej, potrzeb i celów inwestycyjnych klienta. Nie jest też ofertą sprzedaży ani subskrypcji. Nie jest zaproszeniem do nabycia, reklamą ani promocją jakichkolwiek instrumentów finansowych. Publikację handlową przygotowaliśmy starannie i obiektywnie. Przedstawiamy stan faktyczny znany autorom w chwili tworzenia dokumentu. Nie umieszczamy w nim żadnych elementów oceniających. Informacje i badania oparte na historycznych danych lub wynikach oraz prognozy nie stanowią pewnego wskaźnika na przyszłość. Nie odpowiadamy za Twoje działania lub zaniechania, zwłaszcza za to, że zdecydujesz się nabyć lub zbyć instrumenty finansowe na podstawie informacji z tej publikacji handlowej. Nie odpowiadamy też za szkody, które mogą wynikać z bezpośredniego czy też pośredniego wykorzystania tych informacji. Inwestowanie jest ryzykowne. Inwestuj odpowiedzialnie.
