Komentarz Giełdowy: RPP poczeka. Polska gospodarka daje jej czas

Dzisiejsze dane z polskiej gospodarki na pierwszy rzut oka mogą wyglądać jak mieszanka dobrych i złych wiadomości. Inflacja w sierpniu wyraźnie zaskoczyła w górę, osiągając 3,4 proc. rok do roku wobec oczekiwanych 3,1 proc., a jednocześnie wzrost gospodarczy w drugim kwartale okazał się mocniejszy od prognoz i sięgnął 3,9 proc. Dla Rady Polityki Pieniężnej obraz jest jednak stosunkowo klarowny. Wrześniowa obniżka stóp procentowych jest praktycznie wykluczona, a po dzisiejszych danych coraz trudniej oczekiwać również kolejnego cięcia jeszcze w tym roku. Nie oznacza to jednak, że polska gospodarka wraca do problemu wysokiej inflacji. Dzisiejsze dane są raczej argumentem za cierpliwością RPP.

Inflacja na poziomie 3,4 proc. jest najwyższa od 14 miesięcy i zdecydowanie wyższa od oczekiwań rynku. Wzrost cen był napędzany przede wszystkim przez paliwa, których ceny były w sierpniu zdecydowanie wyższe niż rok wcześniej. Jednocześnie ceny żywności spadły, ograniczając skalę całego wzrostu inflacji. To ważne, ponieważ pokazuje, że dzisiejszy odczyt nie jest prostą historią o szerokim i gwałtownym przyspieszeniu cen. Dużą rolę odgrywają czynniki, które mogą okazać się przejściowe. Nie można jednak całkowicie zignorować inflacji bazowej, która według wstępnych szacunków mogła wzrosnąć do około 3,2–3,3 proc.

I właśnie dlatego RPP nie ma dziś powodów, aby się spieszyć. Po wcześniejszych obniżkach stóp bank centralny potrzebuje pewności, że presja inflacyjna rzeczywiście wygasa, zanim zdecyduje się na kolejny ruch. Przy inflacji wyższej od oczekiwań, rosnących wynagrodzeniach i perspektywie możliwego dalszego wzrostu cen paliw trudno byłoby taką pewność uzyskać już we wrześniu. Najbliższe posiedzenie RPP odbędzie się 8–9 września i wszystko wskazuje na to, że stopy pozostaną na obecnym poziomie 3,75 proc.

Co więcej, coraz bardziej prawdopodobny staje się scenariusz, w którym w 2026 roku nie zobaczymy już żadnej obniżki. Nie dlatego, że inflacja wymknęła się spod kontroli, ale dlatego, że RPP może uznać, iż przy obecnej sile gospodarki nie ma potrzeby podejmowania ryzyka zbyt szybkiego luzowania polityki pieniężnej. Bank centralny może po prostu poczekać na kolejne dane i sprawdzić, czy obecne podwyższenie inflacji rzeczywiście okaże się przejściowe. Dopiero gdy będzie miał większą pewność, że czynniki inflacyjne wygasają, przestrzeń do dalszych cięć ponownie się otworzy.

Paradoksalnie bardzo mocny wzrost PKB daje RPP właśnie ten komfort. Polska gospodarka urosła w drugim kwartale o 3,9 proc. rok do roku, wobec 3,5 proc. w pierwszym kwartale, a wynik był również nieco wyższy od oczekiwań. W ujęciu kwartalnym wzrost przyspieszył z 0,6 do 1 proc. Co ważne, tym razem za przyspieszeniem stały przede wszystkim inwestycje, które wzrosły zdecydowanie wzrosły. Wsparciem były między innymi środki z KPO, funduszy unijnych oraz wydatki związane z obronnością. Dodatkowo pozytywnie zadziałało saldo handlu zagranicznego.

Nie oznacza to jednak, że Polska gospodarka będzie rosła w takim tempie przez kolejne kwartały. W danych widać już pierwsze sygnały wygaszania części impulsów. Konsumpcja prywatna wzrosła w drugim kwartale o 2,8 proc., wolniej niż w poprzednich kwartałach, a dynamika wynagrodzeń w gospodarce narodowej wyniosła 5,5 proc. i była najsłabsza od ponad pięciu lat. W kolejnych kwartałach wzrost powinien więc stopniowo zwalniać. Wszystko wskazuje na to, że drugi kwartał mógł być jednym z najmocniejszych momentów obecnego cyklu, a wraz z końcem roku dynamika PKB zacznie schodzić niżej. Lokalnego dołka można oczekiwać w połowie przyszłego roku.

To właśnie wtedy sytuacja RPP może wyglądać zupełnie inaczej. Jeżeli wzrost gospodarczy będzie stopniowo hamował, konsumpcja straci impet, a jednocześnie inflacja zacznie ponownie zbliżać się do celu, argumenty za obniżkami stóp procentowych będą znacznie silniejsze. W takim scenariuszu pierwszych cięć można oczekiwać na przełomie tego i przyszłego roku, o ile nie pojawi się kolejny szok inflacyjny. Niższe stopy będą zresztą jednym z elementów, które mogą później pomóc gospodarce ponownie przyspieszyć.

Dzisiejsze dane nie zmieniają więc całego obrazu polskiej gospodarki, ale przesuwają w czasie kolejny ruch RPP. Inflacja jest wyższa, niż oczekiwano, ale w dużej mierze odpowiadają za to czynniki, które mogą okazać się przejściowe. Z drugiej strony wzrost gospodarczy jest na tyle mocny, że Rada nie musi reagować natychmiast. Najbardziej prawdopodobny scenariusz to więc ciąg dalszy przerwy w obniżkach i oczekiwanie na potwierdzenie, że presja cenowa rzeczywiście zaczyna wygasać.

Polska gospodarka nie wygląda dziś na gospodarkę, która potrzebuje natychmiastowego wsparcia ze strony niższych stóp. Wygląda raczej na gospodarkę, która właśnie przechodzi przez okres bardzo silnego wzrostu i dlatego RPP może pozwolić sobie na cierpliwość. To dobra wiadomość dla stabilności cen, choć oznacza również, że na tańszy kredyt trzeba będzie jeszcze trochę poczekać.

Mikołaj Sobierajski

Analityk Rynku Akcji XTB