Na przestrzeni ostatnich tygodni na rynkach finansowych miał miejsce wzrost o dużej skali i ogromnym znaczeniu. Nie był to jednak wzrost np. cen ropy czy spółek półprzewodnikowych (choć one również pozostają istotne). Mowa tu o rentownościach obligacji. Wzrosty te są obecnie prawdopodobnie najważniejszym sygnałem fundamentalnym dla rynków.
Coraz mniejsze znaczenie ma, jaki jest powód wzrostów rentowności, bo nie jest to już problem, który można zaadresować w najbliższym czasie. Kluczowe staje się to, co oznacza to dla rynków w perspektywie kilku najbliższych kwartałów.
Gigantyczne zagranie rynkowe pod rozwój AI oraz wszystkie elementy łańcucha wartości (w górę i w dół) wygenerowały niemal bezprecedensowe wzrosty mimo coraz gorszego otoczenia makroekonomicznego.
„AI boom” ma wiele filarów, a każdy z tych filarów ma wiele pęknięć. Rynki, inwestorzy oraz spółki mogły radzić sobie z oczywistymi problemami całej tezy inwestycyjnej lub je ignorować, jednak wojna w Iranie stworzyła presję, która nie pozwoli się ignorować długo.
Wzrost inflacji oraz oczekiwań inflacyjnych jest faktem, a z czasem będzie się (prawdopodobnie) pogarszać. Jest to problem nie do przeskoczenia dla spółek „hyperscale”, które, trzeba przyznać - fenomenalnym tempem wzrostu przychodów i rentowności odwracały uwagę od transformacji, jaka zaszła w ich sprawozdaniach finansowych.
Nakłady CAPEX zaczęły wyraźnie konsumować wszelkie nadwyżki gotówkowe spółek, a warto wspomnieć, że to one są podstawą ich wyceny. Jednym z powodów, dla których dla inwestorów istotne są wskaźniki takie jak przychody czy EBITDA, jest to, że mają one bezpośrednie przełożenie na wolne przepływy pieniężne, które spółka może przeznaczyć na „spłatę” inwestora (np. poprzez dywidendę lub skup akcji). Te wolne przepływy zaczęły wysychać, a coraz częściej są już na minusie. Maleją też programy skupu akcji własnych, ponownie, głównie przez nakłady na CAPEX. Mechanizm ten sprawia, że spółki zarabiające setki miliardów z perspektywy inwestora stają się coraz mniej wartościowe, mimo dwucyfrowych wzrostów rentowności kwartał do kwartału.
Nie byłoby to tak dużym problemem, gdyby nie koszt kapitału. Duże spółki emitują obligacje, by finansować inwestycje, tak samo jak robią to rządy. Jeśli jednak obligacje rządowe płacą więcej, to również spółki muszą płacić więcej. Średni koszt kapitału wyraźnie rośnie na całej szerokości rynku, im więcej spółki będą pożyczać, tym droższy będzie stawał się ich kapitał.
Tak wyglądała ta relacja już na początku roku, kiedy rynek zakładał dalsze cięcia stóp procentowych. Dziś zaczyna już wyceniać podwyżki, co oznacza, że koszt kapitału będzie rósł - i to znacznie szybciej.
Znaczna część zysków spółek technologicznych z ostatnich kwartałów to w istocie CAPEX oraz inwestycje realizowane między nimi, często finansowane coraz droższym długiem. Nieproduktywny charakter tych przepływów pokazuje wskaźnik EVA (Economic Value Added), który spada dla wszystkich spółek hyperscale.
Spółki z tego sektora de facto osiągnęły poziom, na którym - mimo wzrostu przychodów i zysków o kilkadziesiąt procent r/r - stoją one w miejscu, a ich obecne wyceny opierają się na założeniu, że inwestycje oraz udzielone im finansowanie mimo wszystko się zwrócą.
Stąd jednak nazwa „hyper-scale”: cała teza wzrostowa sektora opiera się na efekcie skali oraz dźwigni operacyjnej. Jeśli CAPEX zostanie zredukowany lub nie zostanie zrealizowany, to nie zrealizuje się również scenariusz wzrostowy. Redukcja CAPEX oznacza nie tylko załamanie tempa wzrostu ale przede wszystkim oczekiwań. A sam CAPEX w obecnej formie jest niemożliwy do utrzymania ze względu na m.in. koszt kapitału. Problem ten był oczywisty niemal od samego początku rewolucji AI, jednak dopiero teraz rzeczywistość zaczyna doganiać rynek, pozostaje jedynie oczekiwanie na reakcję.
Kamil Szczepański
Analityk Rynków Finansowych XTB
Nvidia przed wynikami: Czy znów uratuje hossę?
🟠Cena miedzi przy historycznych rekordach dzięki siarce i AI
OpenAI pomoże firmom wdrażać AI?
Target Hospitality: Czy Pivot AI może się udać?
Ta publikacja handlowa jest informacyjna i edukacyjna. Nie jest rekomendacją inwestycyjną ani informacją rekomendującą lub sugerującą strategię inwestycyjną. W materiale nie sugerujemy żadnej strategii inwestycyjnej ani nie świadczymy usługi doradztwa inwestycyjnego. Materiał nie uwzględnia indywidualnej sytuacji finansowej, potrzeb i celów inwestycyjnych klienta. Nie jest też ofertą sprzedaży ani subskrypcji. Nie jest zaproszeniem do nabycia, reklamą ani promocją jakichkolwiek instrumentów finansowych. Publikację handlową przygotowaliśmy starannie i obiektywnie. Przedstawiamy stan faktyczny znany autorom w chwili tworzenia dokumentu. Nie umieszczamy w nim żadnych elementów oceniających. Informacje i badania oparte na historycznych danych lub wynikach oraz prognozy nie stanowią pewnego wskaźnika na przyszłość. Nie odpowiadamy za Twoje działania lub zaniechania, zwłaszcza za to, że zdecydujesz się nabyć lub zbyć instrumenty finansowe na podstawie informacji z tej publikacji handlowej. Nie odpowiadamy też za szkody, które mogą wynikać z bezpośredniego czy też pośredniego wykorzystania tych informacji. Inwestowanie jest ryzykowne. Inwestuj odpowiedzialnie.
