Komentarz walutowy: Inflacja mocno w dół! Czeski Bank Narodowy pomylił się z podwyżką?

Czeski bank centralny znalazł się w niewygodnej sytuacji – jeszcze trzy tygodnie temu podnosił stopy, tłumacząc to koniecznością dalszej walki z inflacją, a dziś dane pokazują, że presja cenowa gaśnie znacznie szybciej, niż ktokolwiek się spodziewał.

Zaledwie trzy tygodnie po zacieśnieniu polityki inflacja w Czechach spadła do 1,5% r/r wobec 2,1% w maju, znacznie mocniej niż ktokolwiek się spodziewał (oczekiwano spadku do 1,9% r/r). To już drugi najniższy odczyt w tym roku, po lutowych 1,4%, i pokazuje, że presja cenowa słabnie szybciej niż zakładał sam bank centralny. Gubernator Aleš Michl argumentował podwyżkę potrzebą dalszej walki z inflacją bazową, tłumacząc to koniecznością trwałego dociążenia gospodarki. Dziś te słowa brzmią jak spóźniona reakcja na sygnały, które rynek surowców wysyłał już wcześniej. Trudno się oprzeć wrażeniu, że CNB skoncentrował się na przegrzanym, ale wygasającym problemie płacowo-usługowym, ignorując szybko chłodnący kanał kosztowy.

Patrząc w przód, kluczowe pytanie brzmi, czy CNB zdecyduje się na korektę kursu, czy będzie trzymać się deklarowanej postawy „hawkish forever”. Ankieta analityków rynkowych z czerwca pokazuje, że rynek był mocno podzielony – dziewięciu z siedemnastu ekspertów oczekiwało podwyżki, a siedmiu zakładało utrzymanie stóp do wyjaśnienia sytuacji geopolitycznej, co sugeruje, że decyzja banku nie miała jednoznacznego wsparcia w konsensusie. Jednocześnie sama wiosenna projekcja CNB wskazywała stopę repo na poziomie 3,5% w horyzoncie 2027 Q2, czyli niżej niż obecne 3,75%, co oznacza, że tempo zacieśniania wyprzedziło nawet własną ścieżkę banku. Jeśli lipcowe i sierpniowe odczyty inflacji potwierdzą trend spadkowy, presja na złagodzenie tonu komunikacji – a być może i na pierwszą obniżkę jeszcze w tym roku – będzie systematycznie rosła.

Nadmiernie restrykcyjna polityka monetarna ma swoją cenę, którą płaci realna gospodarka, nie tylko wskaźniki inflacji. Wyższe koszty kredytu duszą inwestycje przedsiębiorstw i konsumpcję gospodarstw domowych, nawet jeśli czeski PKB rósł w I kw. umiarkowanym tempem 2,2% r/r. Silniejsza korona, która po czerwcowej podwyżce umocniła się do około 24,15 za euro, uderza w konkurencyjność czeskich eksporterów, zwłaszcza przemysłu zależnego od popytu w Niemczech. Sami analitycy ankietowani przez bank centralny zwracają uwagę, że tak silny wzrost płac, 8,1% r/r w I kw., nie jest długoterminowo zrównoważony, a dodatkowe zacieśnienie w takim otoczeniu tylko podnosi ryzyko nadmiernego wychłodzenia gospodarki. Zbyt szybkie i zbyt duże podwyżki grożą więc tym, że bank centralny "przestrzeli" cel, tłumiąc popyt mocniej niż wymagała tego walka z inflacją.

Trzeba jednak oddać CNB sprawiedliwość, bo taka twarda postawa ma swoje zalety. Utrzymywanie realnie dodatnich stóp przez dłuższy czas skuteczniej kotwiczy oczekiwania inflacyjne i chroni przed powrotem drugiej rundy efektów płacowych, które wciąż napędzają wzrost cen usług o 4,5% r/r. Wiarygodność banku, budowana od czasu gdy inflacja sięgała blisko 20%, ma realną wartość rynkową, bo inwestorzy nagradzają ją stabilniejszą koroną i niższą premią za ryzyko na czeskim długu.

Podsumowując, kluczowym argumentem za tym, że CNB pospieszył się z podwyżką, są ceny ropy, które silnie spadły po deeskalacji konfliktu na Bliskim Wschodzie. Energia ma w czeskim koszyku CPI istotny udział, a jej wpływ widać już w danych: ceny energii spadły w czerwcu o 1,0% r/r wobec wzrostu o 1,8% w maju, a w ujęciu miesięcznym zniżkowały o 2,8%. Skoro presja kosztowa z tego kanału słabnie, a własna, wiosenna prognoza banku wskazywała stopę repo na poziomie 3,5% w horyzoncie 2027 Q2, czyli niżej niż obecne 3,75%, trudno oprzeć się wrażeniu, że decyzja o podwyżce wyprzedziła nawet ścieżkę zakładaną przez sam bank centralny. 

Mateusz Czyżkowski

Analityk Rynków Finansowych XTB