Komentarz walutowy: Inflacja w Polsce utknęła przy górnej granicy celu. Co dalej z PLN?

Finalny odczyt potwierdził to, czego rynek obawiał się od kilku tygodni. Sierpniowa inflacja w Polsce wyniosła 3,4% rok do roku, czyli najwięcej od czternastu miesięcy, i ociera się o górną granicę pasma tolerancji NBP. Rada Polityki Pieniężnej utrzymała jednak stopy bez zmian, a prezes Glapiński zabrzmiał zaskakująco gołębio. Powstało napięcie, które w najbliższych tygodniach będzie kluczowe dla notowań złotego: rynek obstawia podwyżki, bank centralny mówi o stabilności.

Finalna inflacja i decyzja RPP: stabilizacja przy górnym pułapie celu

Potwierdzenie odczytu na poziomie 3,4% r/r oraz 0,3% m/m zamyka dyskusję o tym, czy sierpniowe przyspieszenie było statystycznym błędem. Nie było. Za wzrost odpowiadają przede wszystkim drożejące paliwa oraz częściowo ceny gazu, gdzie notowania TTF przebijają dziś 82 EUR/MWh. Rada Polityki Pieniężnej po raz szósty z rzędu pozostawiła stopę referencyjną na poziomie 3,75%, co było ruchem w pełni zgodnym z oczekiwaniami. Trudno uznać tę decyzję za odkładanie problemu, bo w warunkach solidnej koniunktury i inflacji przy górnym pułapie celu ani przedwczesne cięcia, ani dodatkowe zacieśnianie nie mają dziś mocnego uzasadnienia. Gospodarka rośnie w tempie, które nie wymaga wsparcia, a poziom stóp wystarcza, by ograniczać presję cenową.

Gołębi Glapiński kontra jastrzębi rynek

Największą zagadką pozostaje rozjazd między retoryką banku a wycenami rynkowymi. Prezes Glapiński jasno zasygnalizował, że stopy powinny pozostać stabilne mniej więcej do połowy 2027 roku, że inflacja CPI powinna spaść w przyszłym roku, a konsumpcja już wyhamowuje. Podkreślał wprawdzie, że inflacja może chwilowo przebić górny pułap w najbliższych miesiącach, ale całość konferencji brzmiała łagodnie. Podobnie wypowiadają się Iwona Duda czy Marcin Zarzecki, którzy spodziewają się stabilizacji w temacie stóp przynajmniej do końca roku, akcentując, że wysoka niepewność wymaga ostrożności na pierwsze półrocze 2027 roku. Rynek terminowy słyszy jednak coś innego: przy WIBOR 3M w okolicy 3,83% kontrakty FRA 3x6 sięgają 4,05%, a FRA 9x12 aż 4,56%, co oznacza wycenę nawet dwóch podwyżek w horyzoncie kilku kwartałów. Ta rozbieżność to dla złotego równanie z niewiadomą, bo albo rynek wycofa agresywne zakłady, albo to Rada zostanie zmuszona do korekty tonu.

Za tym, że oczekiwania podwyżek mogą okazać się przesadzone, przemawia kilka czynników:

• Program CPN stłumił oczekiwania inflacyjne konsumentów, a rząd nie wyklucza jego powrotu w razie kolejnego skoku cen surowców.
• Ceny żywności spadły o 0,9% r/r, co jest istotnym punktem odniesienia dla gospodarstw domowych.
• Efekty drugiej rundy wciąż pozostają ograniczone, mimo że ryzyko wzrosło po ostatnich danych płacowych.
• Wysoka baza z bieżącego roku powinna w 2027 roku coraz wyraźniej wygaszać wpływ energii na inflację.

Co to oznacza dla złotego w kolejnych miesiącach

Na dziś złoty pozostaje względnie stabilny, ale bilans ryzyk przechyla się w niekorzystną stronę. Presję buduje przede wszystkim umacniający się dolar, gdzie para USD/PLN wróciła powyżej kluczowych średnich w rejon 3,76, a wskaźnik siły relatywnej blisko poziomu 66 sugeruje, że popyt na amerykańską walutę wciąż nie wygasł. Do tego dochodzi geopolityka, bo napięcie wokół Bliskiego Wschodu i widmo drożejącej ropy w okolicach 100 dolarów za baryłkę uderzają w waluty rynków wschodzących będących importerami energii netto. Jednocześnie zaostrzanie polityki przez EBC, który podniósł stopę depozytową do 2,5%, oraz prawdopodobna podwyżka Fedu zawężają dysparytet stóp na niekorzyść złotego. Kluczowym ryzykiem lokalnym pozostaje dynamika płac na poziomie 6,8% oraz kwestie fiskalne, w tym nadchodzące przeglądy ratingów. Jeżeli jednak ceny energii przestaną generować kolejne negatywne niespodzianki, a Rada dotrzyma zapowiedzi dłuższej pauzy, złoty ma szansę utrzymać się w dotychczasowym przedziale, choć droga do jego wyraźnego umocnienia prowadzi raczej przez uspokojenie na rynku surowców niż przez samą RPP.

Mateusz Czyżkowski

Analityk Rynków Finansowych XTB