SpaceX zyskuej niespełna 1% przed otwraciem rynku w USA, po tym jak Norges Bank odsłonił pozycję w spółce, wynoszącą 7,3 mln akcji. Flagowy biznes Elona Muska trudniej analizować wyłącznie przez pryzmat rakiet i Starlinka. Po giełdowym debiucie coraz większa część dyskusji wokół wyceny spółki koncentruje się na AI, potencjalnych orbitalnych centrach danych oraz przejęciu platformy Cursor. Morgan Stanley utrzymuje rekomendację Overweight i bazową cenę docelową 300 USD, ale w scenariuszu optymistycznym dopuszcza wzrost kursu do 600 USD. Taka cena oznaczałaby kapitalizację na poziomie około 8 bln USD i uczyniłaby SpaceX największą spółką giełdową na świecie. Kluczowe jest jednak to, że droga do takiej wyceny prowadzi przede wszystkim przez biznesy, które dopiero muszą osiągnąć zakładaną skalę.
600 USD to scenariusz transformacji, a nie zwykłego wzrostu
Bull case Morgan Stanley nie zakłada jedynie większej liczby startów rakiet czy dalszego przyrostu użytkowników Starlinka. W praktyce jest to scenariusz, w którym SpaceX przekształca się z firmy kosmiczno-telekomunikacyjnej w globalnego operatora infrastruktury łączącej transport orbitalny, komunikację satelitarną i moc obliczeniową AI.
Najważniejszym elementem tej układanki pozostaje Starship. Morgan Stanley zakłada, że w pełni wielokrotnego użytku system będzie wykonywał loty wystarczająco często i tanio, aby istotnie obniżyć koszt wynoszenia infrastruktury obliczeniowej na orbitę. W optymistycznym scenariuszu koszt budowy orbitalnej mocy obliczeniowej miałby spaść do około połowy obecnego poziomu.
To istotne rozróżnienie z punktu widzenia wyceny. Sam sukces Starshipa tworzy wartość, ale znacznie większa opcjonalność pojawia się wtedy, gdy niższy koszt dostępu do orbity umożliwia powstanie nowych rynków. Morgan Stanley zakłada więc nie tylko sukces produktu, ale również rozwój całego ekosystemu gospodarczego, którego dziś praktycznie jeszcze nie ma.
Starlink miałby obsługiwać nie tylko ludzi
Drugim filarem scenariusza 600 USD jest znaczne rozszerzenie rynku adresowalnego Starlinka. W długim terminie sieć miałaby zapewniać łączność nie tylko gospodarstwom domowym, przedsiębiorstwom czy urządzeniom mobilnym, ale także autonomicznym maszynom wykorzystującym AI. Scenariusz Morgan Stanley zakłada, że do 2040 roku ze Starlinka mogą korzystać setki milionów, a potencjalnie nawet miliardy robotów, przy średnim miesięcznym przychodzie na użytkownika wynoszącym około 35 USD.
Jeżeli taki rynek rzeczywiście powstanie, ekonomika Starlinka może wyglądać zupełnie inaczej niż obecnie. Sieć satelitarna przestaje być wtedy wyłącznie alternatywnym sposobem dostępu do internetu i staje się globalną warstwą komunikacyjną dla autonomicznych urządzeń. Jednocześnie jest to jedno z najbardziej odległych założeń całej wyceny. Inwestor płacący dziś za tę opcjonalność musi uwzględniać nie tylko ryzyko technologiczne SpaceX, ale również niepewność dotyczącą tempa robotyzacji światowej gospodarki i przyszłej konkurencji na rynku łączności machine-to-machine.
Cursor staje się ważnym elementem wyceny SpaceX
Przejęcie Cursor za około 60 mld USD znacząco rozszerza ekspozycję SpaceX na rynek AI. Transakcja ma zostać przeprowadzona w akcjach, a według dostępnych informacji jej zamknięcie oczekiwane jest przed końcem sierpnia. Cursor rozwija platformę AI wspierającą programistów w pisaniu, edycji, debugowaniu i analizowaniu kodu. Z rozwiązania ma korzystać ponad 50 tys. przedsiębiorstw oraz ponad 64% firm znajdujących się na liście Fortune 500.
Znaczenie transakcji wykracza więc poza sam produkt. SpaceX przejmuje istniejący kanał dystrybucji do klientów korporacyjnych, dużą bazę użytkowników oraz dostęp do danych generowanych podczas interakcji programistów z modelami AI. Obie firmy współpracują już od kwietnia, m.in. przy trenowaniu Groka 4.5 z wykorzystaniem danych Cursor oraz integracji modelu z platformą. Strategicznie transakcja może więc skrócić drogę pomiędzy rozwojem modeli AI a ich komercyjnym wykorzystaniem.
Morgan Stanley zakłada bardzo szybki wzrost Cursor
Prognozy dotyczące przejmowanej spółki są agresywne. Morgan Stanley szacuje, że Cursor może wygenerować około 2,5 mld USD przychodów w 2026 roku oraz 13 mld USD w 2027 roku. Odpowiadałoby to odpowiednio za około 10% i 19% prognozowanych przychodów segmentu AI SpaceX. Jeszcze mocniej wygląda zakładana trajektoria przychodów powtarzalnych. Roczny ARR Cursor ma według banku osiągnąć około 8 mld USD do końca bieżącego roku, a następnie wzrosnąć do około 33 mld USD w 2030 roku. Przy takich założeniach cena przejęcia na poziomie 60 mld USD zaczyna wyglądać zupełnie inaczej. Jeżeli Cursor rzeczywiście zbliży się do 33 mld USD ARR, dzisiejsza wartość transakcji odpowiadałaby mniej niż dwukrotności tej przyszłej wartości przychodów powtarzalnych.
Ryzyko leży jednak po stronie kosztowej. W przypadku infrastruktury AI bardzo szybki wzrost sprzedaży może wymagać równie agresywnego wzrostu nakładów na centra danych, energię i akceleratory obliczeniowe. Dla przyszłej wartości SpaceX równie ważna jak dynamika przychodów Cursor będzie więc zdolność do zamiany tej skali na trwałe przepływy pieniężne. Morgan Stanley szacuje, że przy obecnej wycenie giełdowej działalność AI odpowiada za około 12 USD wartości przypadającej na jedną akcję SpaceX. Segment jest tym samym wyceniany z dyskontem wobec części konkurencyjnych spółek z obszaru neocloud.
Wskazywali też wcześniej, że kurs na poziomie około 100 USD oznaczałby w praktyce brak wartości przypisywanej przez rynek działalności AI. To dobrze pokazuje, dlaczego możliwe scenariusze wyceny SpaceX są tak szerokie. Rakiety i Starlink stanowią już funkcjonujące biznesy z realną infrastrukturą, klientami i wysokimi barierami wejścia. AI, orbitalne centra danych oraz przyszła komunikacja z autonomicznymi maszynami reprezentują natomiast przede wszystkim opcjonalność. To właśnie ta różnica jest kluczowa dla interpretacji celu 600 USD. Znaczna część potencjalnego wzrostu wartości nie wynika z prostego zwiększenia skali istniejącego biznesu, lecz z założenia, że SpaceX skutecznie stworzy kilka nowych źródeł przychodów.
Wall Street pozostaje optymistyczne, ale wyceny pokazują ogromną rozpiętość
Spośród 32 analityków pokrywających SpaceX średnia cena docelowa wynosi około 227 USD. Sam rozrzut prognoz jest jednak znacznie ciekawszy niż konsensus. Raymond James wskazuje 800 USD, Morgan Stanley 300 USD, J.P. Morgan 240 USD, Deutsche Bank 235 USD, Goldman Sachs 220 USD, Wells Fargo 215 USD, UBS 210 USD, a Citi 200 USD. Arete podniosło natomiast ostatnio swoją wycenę z 401 do 450 USD, utrzymując rekomendację Buy.
Po przeciwnej stronie znajdują się Piper Sandler z ceną docelową 140 USD i rekomendacją Hold, CFRA ze 115 USD i rekomendacją Sell oraz Phillip Securities z poziomem 75 USD. Przedział 75–800 USD jest wyjątkowo szeroki nawet jak na spółkę technologiczną o wysokiej dynamice wzrostu. Pokazuje, że głównym źródłem różnic między analitykami nie musi być ocena obecnego biznesu SpaceX, ale wartość przypisywana działalności, która może powstać w kolejnych kilkunastu latach.
Znacznie bardziej konserwatywne podejście prezentuje Morningstar. Według tych szacunków podstawowa działalność związana ze Starlinkiem i startami kosmicznymi odpowiada za około 40 USD wartości na akcję.Dopiero dodatkowa wartość wynikająca z bardziej spekulacyjnych projektów prowadzi do wyższych wycen. Nawet scenariusz „Moonshot” Morningstar wskazuje około 154 USD na akcję, a prawdopodobieństwo jego realizacji szacowane jest na zaledwie 7%.
Równie wymowny jest bear case Morgan Stanley na poziomie 75 USD. Oznacza to, że nawet w ramach jednego modelu analitycznego możliwa wartość spółki różni się ośmiokrotnie między scenariuszem niedźwiedzim a najbardziej optymistycznym. Tak duża asymetria jest charakterystyczna dla biznesów, w których większość wartości terminalnej zależy od technologii i rynków znajdujących się jeszcze przed fazą pełnej komercjalizacji.
SpaceX, czyli portfel kilku biznesów
Najbardziej użytecznym sposobem patrzenia na SpaceX może być rozdzielenie spółki na cztery części. Pierwszą jest działalność startowa – najbardziej dojrzała technologicznie i oparta na przewadze operacyjnej, której konkurentom trudno szybko dorównać. Drugą jest Starlink, czyli skalowalna globalnie infrastruktura telekomunikacyjna. Trzecią stanowi Starship, który jest jednocześnie produktem oraz potencjalnym narzędziem obniżającym koszty pozostałych przedsięwzięć SpaceX. Czwartą jest AI – Cursor, infrastruktura obliczeniowa i potencjalny orbitalny compute.
- Najciekawszy element bull case'u wynika z zależności pomiędzy tymi biznesami. Jeżeli Starship obniża koszt wynoszenia infrastruktury, Starlink zapewnia globalną komunikację, a Cursor dostarcza klientów i dystrybucję dla AI, poszczególne aktywa mogą mieć większą wartość razem niż osobno. Właśnie na takim efekcie opiera się znaczna część najbardziej optymistycznej wyceny. SpaceX nie byłby wtedy konglomeratem kilku niezależnych technologii, lecz pionowo zintegrowaną platformą infrastrukturalną. Cena 600 USD nie powinna być interpretowana jako prosty cel wynikający z obecnych fundamentów. To wycena scenariusza, w którym kilka bardzo ambitnych projektów osiąga jednocześnie komercyjny sukces.
- Starship musi radykalnie obniżyć koszt transportu na orbitę. Starlink musi rozszerzyć swój rynek poza tradycyjnych użytkowników internetu. Cursor musi utrzymać bardzo wysoką dynamikę przychodów, a działalność AI musi osiągnąć skalę pozwalającą uzasadnić dziesiątki lub setki miliardów dolarów dodatkowej wartości.
- Do tego orbitalna infrastruktura obliczeniowa musi stać się ekonomicznie konkurencyjna wobec rozwiązań naziemnych. Dlatego najważniejszym sygnałem dla akcjonariuszy nie będzie samo podnoszenie cen docelowych przez Wall Street. Znacznie istotniejsze będą kolejne dowody potwierdzające lub podważające założenia stojące za tymi wycenami: tempo rozwoju Starshipa, ekonomika Starlinka, wzrost i marże Cursor oraz skala nakładów potrzebnych do rozbudowy infrastruktury AI.
SpaceX jest więc interesującym przypadkiem spółki, w której rynek wycenia jednocześnie istniejące przewagi konkurencyjne i bardzo dużą opcję na przyszłość. Im większa część tej opcjonalności zamieni się w przychody i przepływy pieniężne, tym łatwiej będzie fundamentalnie uzasadniać wyższe wyceny. Jeżeli realizacja najbardziej ambitnych projektów zacznie się opóźniać, ta sama konstrukcja może jednak działać w przeciwnym kierunku – bo właśnie przyszłe biznesy odpowiadają za dużą część różnicy między konserwatywnymi wycenami a scenariuszem 600 USD.
Wykres SpaceX (interwał H1)
Źródło: xStation5
SpaceX – fundamenty pokazują skalę inwestycji przed fazą monetyzacji
SpaceX pozostaje spółką w fazie bardzo intensywnej ekspansji, dlatego obecne fundamenty znacznie lepiej opisują skalę inwestycji niż jej docelową zdolność do generowania zysków. Przychody rosły w ostatnich ośmiu kwartałach w tempie około 15,4% CAGR, jednak ujemna marża EBIT na poziomie -41,4% oraz ROE wynoszące -41,1% pokazują, że wzrost nadal odbywa się kosztem bieżącej rentowności. Szczególnie istotny jest bilans: zobowiązania krótkoterminowe sięgają około 24,4 mld USD, przy długu netto na poziomie około 6,6 mld USD, co podkreśla kapitałochłonny charakter obecnej fazy rozwoju. Jednocześnie relacja długu do kapitału własnego na poziomie 0,7x nie wskazuje jeszcze na ekstremalną dźwignię finansową, choć przy ujemnych wynikach operacyjnych kluczowa pozostaje zdolność spółki do finansowania kolejnych inwestycji. Najważniejszym testem fundamentalnym dla SpaceX będzie więc nie samo utrzymanie dwucyfrowego wzrostu przychodów, lecz przełożenie rosnącej skali Starlinka, działalności startowej i nowych projektów na trwałą poprawę marż oraz przepływów pieniężnych. Obecny profil finansowy dobrze tłumaczy również ogromny rozrzut wycen analityków – rynek nie wycenia SpaceX na podstawie dzisiejszych zysków, lecz przede wszystkim na podstawie tego, jak duża część ponoszonych obecnie nakładów będzie w przyszłości generowała wysokomarżowe, skalowalne przychody.
Źródło: XTB Research
Inflacja przekreśli szanse na wrześniową podwyżkę stóp?
Puls GPW: WIG20 dalej na rekordach . Rynek czeka na CPI z USA
Supermicro zaskoczyło rynek. Najważniejsza część raportu nie dotyczyła jednak przychodów
Odlewnie półprzewodników. Inne niż TSMC | Bliżej Giełdy, Bartek Szyma
Ta publikacja handlowa jest informacyjna i edukacyjna. Nie jest rekomendacją inwestycyjną ani informacją rekomendującą lub sugerującą strategię inwestycyjną. W materiale nie sugerujemy żadnej strategii inwestycyjnej ani nie świadczymy usługi doradztwa inwestycyjnego. Materiał nie uwzględnia indywidualnej sytuacji finansowej, potrzeb i celów inwestycyjnych klienta. Nie jest też ofertą sprzedaży ani subskrypcji. Nie jest zaproszeniem do nabycia, reklamą ani promocją jakichkolwiek instrumentów finansowych. Publikację handlową przygotowaliśmy starannie i obiektywnie. Przedstawiamy stan faktyczny znany autorom w chwili tworzenia dokumentu. Nie umieszczamy w nim żadnych elementów oceniających. Informacje i badania oparte na historycznych danych lub wynikach oraz prognozy nie stanowią pewnego wskaźnika na przyszłość. Nie odpowiadamy za Twoje działania lub zaniechania, zwłaszcza za to, że zdecydujesz się nabyć lub zbyć instrumenty finansowe na podstawie informacji z tej publikacji handlowej. Nie odpowiadamy też za szkody, które mogą wynikać z bezpośredniego czy też pośredniego wykorzystania tych informacji. Inwestowanie jest ryzykowne. Inwestuj odpowiedzialnie.
