Palo Alto: Duży wzrost, mieszane wyniki i słaba reakcja

Branża Cyberbezpieczeństwa jest branżą złożoną i dynamicznie zmieniającą się. To samo można powiedzieć o liderze tego sektora jakim jest Palo Alto. Odzwierciedla to konferencja wynikowa spółki z wtorku.

Wyniki można uznać za dobre, jednak nie są one tak dobre, jak mogłyby na to wskazywać suche dane i powierzchowna analiza. Pośrednio usprawiedliwia to reakcję rynku – mimo wzrostu i pobicia oczekiwań względem przychodów i zysku akcje tracą na otwarciu ok. 2%.

Wyniki

• Przychody spółki osiągnęły 3,41 mld USD, jest to wzrost o 34% rok do roku i nieznacznie powyżej oczekiwań na poziomie ~3,35 mld USD.
• EPS Adj. wyniósł 1,02 USD wobec konsensusu ok. 0,98 USD.
• Należności (RPO) wzrosły do 21,2 mld USD, czyli ok. 34% rok do roku wobec zapowiedzi spółki na poziomie 20,9-21 mld USD.
• Marża FCF wzrosła do 38,4% (+40pb) w ostatnim kwartale.

Tempo wzrostu jest imponujące, ale nie jest organiczne i nie adresuje w pełni obaw inwestorów.
Należy pamiętać, że Palo Alto handluje obecnie z P/E w okolicy 300 – „dobre” wyniki nie wystarczą.

Czego zabrakło

• Pierwsze rozczarowania pojawiają się już w sekcji marży operacyjnej (non-GAAP), która spadła o 70 pb względem poprzedniego kwartału. Nie jest to wynik tak zły, jak zapowiadali bardziej pesymistyczni obserwatorzy spółki, jednak sygnalizuje to problemy z tempem monetyzacji rozwiązań (platformy) oraz integracji nowych spółek.
• Dużo gorzej wypada EPS w ujęciu GAAP, według którego spółka zaliczyła całkowitą stratę netto na poziomie 282 mln USD. Taki wynik netto wygląda fatalnie, jednak konieczny jest tutaj kontekst. Spółka poniosła 487 mln USD „kosztu” z tytułu wynagrodzenia w akcjach, 281 mln USD straty przez amortyzację oraz 524 mln USD z tytułu utraty/zmiany wartości instrumentów finansowych i dłużnych. Model biznesowy pozostaje zdrowy i obiecujący, jednak jeśli część tych kosztów będzie się powtarzać, może to sprowokować dużo trudnych pytań.
• “Nowe” nabytki Palo Alto, czyli CyberArk i Chronosphere to miecz obusieczny dla wycen. Dywersyfikacja, konsolidacja i ekspansja poprawia perspektywy, ale rozwadnia bazowy biznes spółki i wywiera presję na zyski (zakup oraz integracja kosztuje).

• Jednak 34-procentowy wzrost przychodu jest częściowo mylący. Duża część wzrostu to przejęcie rozwiązań i klientów CyberArk/Chronosphere oraz pogłębiająca się synergia między produktami.
• Rozbicie na sektory pokazuje jednak, że „rdzeń” biznesu spółki, jakim jest „Network & AI”, wzrósł o poprawne, ale już nie tak imponujące 17%.
• Wzrosty liczby klientów są imponujące; większość platform i rozwiązań spółki notuje przyrost bazy odbiorców w okolicy 200% oraz wzrosty sprzedaży kluczowych subsegmentów o ok. 50% rocznie. Nie jest to problem, jednak sposób prezentowania danych przez spółkę pozostawia wiele do życzenia i nie pozwala na jakościowe prognozy, ile ze wzrostów sprzedaży, ruchu i klientów faktycznie „zostanie” ze spółką lub dalej urośnie.

Prognozy

• W przypadku spółek „wzrostowych”, do których Palo Alto się zalicza i do czego wyraźnie aspiruje, równie ważne co wyniki są prognozy. Te zachowały trend i pozostały mieszane.
• Spółka potwierdza swoje wcześniejsze prognozy 20 miliardów USD (NSG) ARR do końca 2030 roku oraz adresowalny rynek ok. 340 miliardów USD w tym samym okresie.
   

Spółka podniosła również prognozy na koniec przyszłego roku finansowego. Oczekiwany jest wzrost przychodów do ponad 14 mld USD, ARR na poziomie 11 mld USD, RPO przekraczający 25 mld USD. Co ważne - to wszystko przy zachowaniu obecnej marży, co implikuje że spółka będzie rosnąć ale bez poprawy rentowności. Jest to fatalna wiadomość w krótkim terminie, ale w żaden sposób nie neguje długoterminowej tezy inwestycyjnej spółki.

Konkluzja

Przy tak wysokich mnożnikach wyceny, uwaga inwestorów nie jest skoncentrowana wokół tego czy model biznesowy jest dobry, ale czy jest on w stanie notować zawrotne tempo wzrostu konsekwentnie przez wiele lat by uzasadnić optymistyczne wyceny.

Biznes Palo Alto jest liderem w ekstremalnie wymagającej branży, więc co do jego jakości nie ma wątpliwości – gorzej może być z tempem i skalą dalszego wzrostu. Ryzyka z tytułu AI pozostają w centrum uwagi. Rynek dostrzegł już, że jest ono symetryczne (zagrożenie, ale i szansa), jednak niemal niemożliwe jest obecnie jakościowe prognozowanie wielkości rynku oraz przechwytywania wartości przez spółkę.