Stan spółek i rynku pamięci

Rozbudowa infrastruktury odbywa się w sposób cykliczny. Dzieje się tak, ponieważ duże projekty potrzebują warunków i uzasadnienia, takich jak finansowanie czy synergia z resztą gospodarki – a te uzasadnienia pojawiają się cyklicznie. Reguła ta dotyczy dróg, kolei, szkół czy szpitali, ale również infrastruktury IT, w tym AI. Różnią się ramy czasowe, skala i środki, jednak mechanizmy pozostają bez zmian.

To dlatego spółki produkujące komponenty komputerowe, w tym DRAM, są spółkami cyklicznymi. Rynek usilnie dopatruje się w obecnym ruchu rynkowym wyłamania się z tego schematu, jednak obecnie nic nie wskazuje na to, by „tym razem miało być inaczej”. 

Z czasem rynek spółek pamięci również wydaje się dostrzegł kruchość scenariusza wzrostowego dla spółki, co sprowokowało druzgocące przeceny sektora. U szczytu przecen, spółki pamięci traciły między 40-60%, dziś jest to “jedynie” 20-30% jakie dzieli je od ostatniego szczytu. Pytania kluczowe w kontekście dalszych perspektyw branży to: 

1. Co realnie sprowokowało korektę 
2. Gdzie dziś fundamentalnie jest spółka 
3. Jakie są perspektywy rynku pamięci na najbliższe lata

Pytaniem o rynek pamięci nie jest „czy” cykl się powtórzy, tylko „kiedy” i „jak” to nastąpi. 
Jednak obecne poziomy wycen są już istotnie obciążone obawami o trwałość zysku, natomiast przy spółkach o tak dużej dynamicie wzrostu - ryzyko błędnych prognoz bardzo duże i bardzo kosztowne. 

Rewizja oczekiwań 

Co istotne, przeceny z okresu czerwca i lipca nie były nagłą rewizją oczekiwań wobec spółki, podyktowaną wyczerpującą analizą fundamentalną. Przecena sprowokowana była głównie odwinięciem się lewaru na spółkach pamięci który (głównie) inwestorzy detaliczni zbudowali na przestrzeni ostatnich miesięcy. Ruch ten był dodatkowo wzmocniony przez epizodyczne pogorszenie się sentymentu oraz perspektyw wokół całej branży “AI”. Oznacza to, że spadły nie wyniki czy oczekiwania - a mnożnik. Obecnie spółki z sektora mają mnożniki P/E od konserwatywnych ~22 dla Microna, po podejrzanie niskie ~7 dla SK Hynix. 

Niski mnożnik nie jest gwarantem wzrostu, co więcej, niski mnożnik bez oczywistych sygnałów problemów spółki jak np. Słabe wyniki czy dług implikuje ryzyko ukryte lub szeroko pojęty niepokój inwestorów. Jeśli tak niski mnożnik jednak pojawia się na wycenie spółki o tak ekstremalnej dynamice wzrostu jak np. MIcron czy SK Hynix to tworzy to asymetryczne ryzyko konieczności nagłej i drastycznej korekty oczekiwań w górę. Najbliższym testem obecnych wycen będą wyniki Microna z 30 września, które pozwolą oszacować jakim scenariuszem wzrostu spółka obecnie podąża i czy jest on zgodny z wyceną.  

Pamięć pamięci nierówna

Poniekąd, ogromna cześć wartości terminalnej spółki to docelowy rynek pamięci RAM. Problem z opieraniem swoich założeń o zachowanie tego rynku może być skazany na porażkę z uwagi na jego złożoność i zmienność. 

Po pierwsze, całkowicie błędnym założeniem jest, że na wzrost podaży pamięci na rynku trzeba czekać aż do uruchomienia nowych fabryk – tak nie jest.

Podaży pamięci HBM nie należy mierzyć w dolarach, a w bitach. Efektywna podaż bitów może wzrosnąć poprzez poprawę uzysków, zmianę miksu produkcji, „node shrink”, lepsze pakowanie HBM oraz ekspansję na rynku Chin.

W tym samym czasie optymalizację oprogramowania osłabiają zależność między wzrostem użycia mocy obliczeniowej a zapotrzebowaniem na pamięci.

Obecnie pamięć HBM (wysokiej przepustowości) odpowiada za ok. 20% globalnego wolumenu (wejściowego) wafli krzemowych i ma ona wzrosnąć do ~30% do końca 2027 roku (kluczowy szacunek do monitorowania). 

Natomiast udział tej pamięci w całości „bitów” DRAM trafiających na rynek to obecnie ok. 10% i z czasem ma wzrosnąć do 15%. Jest to ważne, ponieważ oznacza, że z samej tylko optymalizacji metod produkcji można obecnie wycisnąć dodatkowe kilka procent podaży bitów, co może wyeliminować znaczną część niedoborów oczekiwanych przez rynek.

Chiny

Kolejną słabością obecnych prognoz dla spółek pamięci i półprzewodników są Chiny. CXMT ma obecnie moc przerobową (wejściową) na poziomie około 300 tys. wafli miesięcznie i planuje dojść do około 600 tys. w przeciągu maksymalnie kilku lat. Jednocześnie chińscy producenci:

1. Nie muszą przejmować się marżą,
2. Nie muszą konkurować o kapitał
3. I nie muszą również konkurować na najwyższym poziomie. Przejęcie mniej zaawansowanych segmentów pamięci wystarczy. 

Od ostatniej korekty na spółkach pamięci, pojawiła się istotna lecz trudna do zweryfikowania informacja jakoby Chiny miały w końcu pozyskać maszyny litograficzne “Immersion” DUV. Gdyby Chiny pozyskały istotne ilości tych maszyn, jednym z pierwszych odbiorców prawdopodobnie byłoby CXMT. Maszyny “Immersion” DUV nie wystarczą by wejść do segmentu pamięci HBM ale znacznie poprawiają “uzysk” pamięci DRAM/LPDDR. 

Modele AI ewoluują dużo szybciej niż podzespoły, na których działają. Nowe techniki kompresji, obliczeń oraz zmiany w istniejącej architekturze wystarczą, by znacznie zmniejszyć zapotrzebowanie na pamięć. Kolejne generacje i synergia różnych rozwiązań spoza branży HBM już wcześniej były w stanie realnie redukować koszty i wąskie gardła o rząd wielkości. Nie należy oczekiwać, że proces ten nagle się zatrzyma, a spółki pamięci w sposób bezprecedensowy zachowają równie bezprecedensowy wzrost i poziom marż kosztem reszty sektora.

Kontrakty

Należy też spojrzeć na politykę rachunkową oraz zawiłości kontraktów na dostawy pamięci, ponieważ jest to aspekt, który rynek wydaje się rozumieć najmniej. Wiele kontraktów podpisanych przez np. Micron zawiera szereg klauzul o cenach maksymalnych i minimalnych, depozytach oraz finansowaniu CAPEX. Co oznacza to w praktyce?

Ceny maksymalne i minimalne zabezpieczają zarówno dostawców, jak i klientów. Rynek lubi zmienność, ale spółki niekoniecznie.

Optymalizacja rozwiązań produkcji oraz modeli AI będzie wspierać podaż, ale wpływ na kontrakty będzie opóźniony.

W momencie, w którym nowe moce produkcyjne faktycznie wejdą do eksploatacji, przychody mogą nagle i drastycznie spaść bez ostrzeżenia, maskowane przez poprzednie transze kontraktów oderwanych od realiów rynkowych.

“Tech-stack” 

„Tech-stack”, lub po polsku „stos technologiczny”, to grupa podsystemów i produktów wewnątrz dużo większego procesu budowania, treningu i użytkowania modeli AI. Należą do nich m.in.: 

1. Warstwa obliczeń
2. Warstwa danych
3. Warstwa oprogramowania 
4. Warstwa energii
5. Warstwa chmury 
6. Ect.

Oraz wiele innych. Istotne jest to, że popyt na pamięć jest nie tylko cykliczny, ale wchodzi też w nierozerwalną relację z innymi elementami stosu technologicznego. Obecnie wiele inwestycji spowolniło lub utknęło w martwym punkcie w konsekwencji niedoborów pamięci.

Niedobór ten jest obecnie adresowany po stronie podażowej, co spowoduje, że wąskie gardło rozleje się na całą resztę ekosystemu oraz różnych „stosów” – nie jest to spekulacja, pokazały to bezwzględnie i dobitnie ostatnie wyniki IBM. Obecnie niedoinwestowane pozostają inne stosy, jak przełączniki czy oprogramowanie. Spowoduje to kolejny niedobór dalej w cyklu inwestycji, a niedobór ten wywoła akumulację na rynku modułów pamięci.

Oznacza to, że obecny niedobór nie tylko się nie utrzyma mimo wzrostu inwestycji, ale ma ogromne szanse na przerodzenie się w nadmiar szybciej, niż większość jest w stanie sobie wyobrazić. Oznacza to, że obecne wskaźniki przyszłej wyceny mogą być nie okazją, a zwiastunem scenariusza, który realizował się już wielokrotnie.