Szwajcaria z niespotykanym programem przeciwko imigracji🏛️Jak zareaguje frank❓

Planowane szwajcarskie referendum w sprawie „sufitu” ludnościowego to dość wyjątkowa sytuacja: kraj będący synonimem stabilności i atrakcyjności dla kapitału zaczyna kwestionować własny model otwartości. Z punktu widzenia rynków FX mamy więc nie tylko klasyczne ryzyko polityczne, ale potencjalnie, jeśli inicjatywa przeszłaby w twardej formie uderzenie w fundamenty szwajcarskiego modelu wzrostu. Rynek to już zaczyna wyceniać: 6‑miesięczna implikowana zmienność EUR/CHF, obejmująca datę głosowania 14 czerwca, podniosła się do okolic 5,4%, a opcje sugerują, że inwestorzy zabezpieczają się przed ruchem rzędu ok. 2% na niekorzyść franka. Mamy więc ciekawy miks: waluta bardzo mocna w ujęciu bieżącym, ale z narastającą premią za ryzyko polityczno‑instytucjonalne na horyzoncie.

Geneza inicjatywy „Nie dla 10‑milionowej Szwajcarii” jest w dużej mierze efektem sukcesu gospodarczego ostatnich dekad. Ludność kraju urosła od 1960 r. o ok. 70%, a tylko przez ostatnią dekadę o ok. 10%, znacznie szybciej niż w UE (poniżej 2% w tym samym czasie). Motor jest w zasadzie jeden: migracja, podczas gdy przyrost naturalny odpowiada jedynie za niewielką część wzrostu populacji. Do Szwajcarii ciągnęli zarówno wysoko wykwalifikowani specjaliści dla UBS, Nestlé, Roche, Swatch czy centrów technologicznych Google i IBM, jak i szeroka rzesza pracowników obsługujących rozbudowaną gospodarkę usługową. To wywołało jednak polityczny backlash: rosną niezadowolenie z cen mieszkań, tłok w transporcie publicznym, przeciążone tamtejsze SOR‑y, poczucie, że „nie wszyscy korzystają z tortu”. Inicjatywa SVP zakłada wielostopniowy mechanizm: po przekroczeniu 9,5 mln – zaostrzenie zasad wjazdu dla azylantów i rodzin cudzoziemców, po przekroczeniu 10 mln – wycofywanie się z niektórych „populacyjnych” umów międzynarodowych, a w ostatnim kroku możliwość wypowiedzenia umowy o swobodnym przepływie osób z UE, co automatycznie grozi zawieszeniem szeregu innych porozumień bilateralnych. O ile rząd i parlament są przeciw, o tyle sondaże pokazują stałe ok. 48% poparcia co powoduje, że nie jest to marginalny projekt, lecz realne ryzyko polityczne, które rynek musi brać pod uwagę.

Z gospodarczego punktu widzenia twardo egzekwowany limit ludności byłby klasycznym szokiem negatywnym po stronie podaży pracy i potencjalnego PKB. Szwajcarska gospodarka już dziś patrzy w stronę niedoboru siły roboczej – szacunki organizacji pracodawców mówią o luce rzędu 430 tys. pracowników do 2040 r., której bez imigracji praktycznie nie da się wypełnić. Uderzenie poszłoby w pierwszej kolejności w sektory najbardziej uzależnione od wysoko wykwalifikowanych cudzoziemców: farmacja i biotechnologia (Roche, Novartis), zegarki i dobra luksusowe (Swatch, Richemont), bankowość prywatna, zarządzanie majątkiem i trading towarowy (branże skupione w najwiękzych aglomeracjach Zurychu i Genewy), inżynieria i przemysł eksportowy zrzeszony w organizacji Swissmem, a także centra technologiczne globalnych korporacji. Ograniczenie swobodnego przepływu osób mogłoby z czasem przełożyć się na restrykcje w dostępie do jednolitego rynku UE, który absorbuje ponad 40% szwajcarskiego eksportu, co stanowi ryzyko dla marż i dla opłacalności lokowania produkcji w Szwajcarii. Z drugiej strony, krajowa opinia publiczna może krótkoterminowo odczuć korzyści: mniejszą presję na rynek mieszkaniowy, wolniejszą urbanizację, nieco mniej zatłoczoną infrastrukturę. Jednocześnie rząd równolegle promuje reformy wspierające rynek pracy, jak projekt indywidualnego opodatkowania małżonków, który znosi premię podatkową dla gospodarstw z jedną osobą utrzymującą rodzinę, ale to są działania łagodzące, a nie pełne kompensowanie skutków zamknięcia się na imigrację.

Dla franka oznacza to rozkład ryzyk inny niż klasyczne „safe haven story”. W krótkim terminie sama kampania i bliski wynik sondaży podnoszą premię za ryzyko w wycenach opcji i mogą ciążyć na kursowi spot poprzez ograniczenie apetytu na pozycje long CHF, stąd rosnąca zmienność w EUR/CHF i gotowość rynku na osłabienie franka o kilka procent w razie politycznego „wypadku przy pracy”. Jeżeli inicjatywa zostałaby przyjęta w formie realnie zagrażającej umowom z UE, inwestorzy mogliby zacząć dyskontować niższą ścieżkę wzrostu, niedobory pracy i spadek przewagi konkurencyjnej, co oznaczałoby stopniowe obniżanie „premii jakościowej” w wycenie CHF wobec innych bezpiecznych walut, szczególnie w relacji do JPY czy USD, a także potencjalne osłabienie względem EUR mimo tradycyjnej roli Szwajcarii jako bezpiecznej przystani. Jednocześnie bardzo silny realny kurs franka i ryzyko interwencji SNB (szczególnie w parach takich jak CHF/JPY) tworzą asymetrię: bank centralny nie ma interesu w dalszym umacnianiu waluty przy słabnących fundamentach wzrostu, a pewne jej osłabienie byłoby wręcz wygodne z punktu widzenia inflacji i koniunktury. Podsumowując: dopóki sondaże są wysokie, a data referendum się zbliża, scenariuszem rynkowym jest podwyższona zmienność, lekkie przesunięcie sentymentu przeciw CHF oraz większa wrażliwość par takich jak EUR/CHF i CHF/JPY na nagłe zwroty w sondażach i komunikacji SNB, niż wynikałoby to z samego cyklu makro. W długim terminie frank nadal jednak korzysta z rosnących obaw o zadłużenie gospodarek świata, co w przypadku tego kraju w takim stopniu nie występuje i nadal obarczone jest gwarantem relatywnej jakości typu "Swiss Made" .

Mateusz Czyżkowski

Analityk Rynków Finansowych XTB