Ação da Semana: KLA Corporation e a economia do erro na era da inteligência artificial

Quando os investidores pensam na produção de semicondutores, a sua atenção volta-se quase automaticamente para as fábricas da TSMC, as máquinas da ASML ou os processadores da NVIDIA. Estas são as empresas que aparecem com mais frequência nas manchetes e nos relatórios que analisam o desenvolvimento da inteligência artificial e o futuro da economia digital global.

No entanto, uma questão igualmente importante para os fabricantes de chips é colocada com muito menos frequência.

Como se sabe se um chip acabado foi, de facto, fabricado corretamente?

Ainda há cerca de uma dúzia de anos, um único defeito no processo de produção significava a perda de um componente relativamente barato. Hoje, a situação é completamente diferente. Os chips mais avançados utilizados em centros de dados são compostos por milhares de milhões de transístores, múltiplas camadas de memória e estruturas extremamente complexas que ligam elementos individuais num único pacote. O valor de um único chip pode atingir dezenas de milhares de dólares, e o custo de um erro detetado demasiado tarde aumenta com cada nova geração de tecnologia.

Consequentemente, a indústria moderna de semicondutores assemelha-se cada vez menos a uma corrida centrada exclusivamente na produção de mais chips e mais a uma competição na deteção de problemas antes que estes se tornem dispendiosos. Cada etapa adicional de produção, cada nova camada de material e cada nova geração de litografia aumenta o número de pontos onde podem ocorrer defeitos.

É precisamente nesta área que a KLA Corporation opera há décadas. Trata-se de uma empresa de que a maioria dos investidores ouve falar com muito menos frequência do que dos fabricantes de chips, mas que desempenha um papel fundamental no funcionamento de todo o ecossistema dos semicondutores. Os seus sistemas não concebem processadores nem fabricam pastilhas de silício. O seu objetivo é algo muito mais fundamental: ajudam os fabricantes a detetar erros, a melhorar os rendimentos e a controlar o processo de produção num mundo em que a margem de erro está a diminuir.

E quanto mais avançados se tornam os semicondutores, mais importantes se tornam as empresas capazes de controlar essa margem.

A camada invisível da indústria dos semicondutores

A produção de semicondutores modernos conta-se entre os processos industriais mais complexos alguma vez criados pelo homem. Um circuito integrado moderno é construído através de centenas, e muitas vezes milhares, de operações controladas com precisão, realizadas numa pastilha de silício. Cada uma delas deve ser executada com uma precisão quase perfeita, pois mesmo um desvio mínimo pode reduzir a qualidade do produto ou torná-lo totalmente inutilizável.

A maioria dos investidores está familiarizada com os principais intervenientes neste processo. A ASML fornece máquinas de litografia responsáveis pela padronização das pastilhas. A Lam Research é especializada em gravação e processamento de materiais. A Applied Materials fornece soluções utilizadas para a deposição das camadas sucessivas que formam a estrutura do chip.

No entanto, é dada muito menos atenção à questão que surge após cada uma destas etapas: terá tudo sido feito corretamente?

É aqui que a KLA entra em cena.

A empresa fornece sistemas de inspeção, monitorização e controlo de processos concebidos para detetar defeitos e desvios antes que se tornem problemas dispendiosos para os fabricantes. Na prática, isto significa analisar wafers, máscaras de litografia e estruturas acabadas com precisão ao nível do nanómetro, numa escala invisível ao olho humano.

A forma mais simples de compreender o modelo de negócio da KLA é pensar na fabricação de semicondutores como na construção de um arranha-céus altamente complexo. Empresas como a ASML, a Lam Research e a Applied Materials fornecem as ferramentas necessárias para o construir. A KLA atua como o inspetor que verifica, após cada fase, se a estrutura foi construída de acordo com o projeto.

Quanto mais alto for o edifício, maiores serão as consequências de se ignorar até mesmo um pequeno erro. O mesmo mecanismo aplica-se aos semicondutores.

Há cerca de uma década, um único defeito significava frequentemente a perda de um chip relativamente barato. Hoje, o mesmo erro só pode ser detetado após centenas de etapas de produção, quando o valor da pastilha processada já atingiu dezenas ou mesmo centenas de milhares de dólares. Nesse cenário, o custo de ferramentas de inspeção adicionais torna-se insignificante em comparação com as perdas potenciais decorrentes da deterioração do rendimento.

É por isso que o controlo de processos se tornou um dos elementos mais importantes da produção moderna de semicondutores. Quanto mais avançada se torna a tecnologia dos chips, mais valiosas se tornam as empresas capazes de detetar problemas antes que estes surjam no produto final.

E tudo indica que, com o desenvolvimento da inteligência artificial, a importância desta capacidade crescerá ainda mais rapidamente do que o número de chips produzidos.

Quanto mais avançado for o chip, mais caro será o erro

Durante muitos anos, a indústria dos semicondutores desenvolveu-se com base num princípio relativamente simples: o aumento da procura de produtos eletrónicos implicava a produção de mais chips, o que impulsionava o investimento em novas fábricas e em equipamento de produção.

Hoje, no entanto, já não se trata apenas do número de chips, mas sim da sua crescente complexidade.

Os processadores modernos e os aceleradores de IA são cada vez mais compostos por múltiplos elementos interligados. Utilizam memória HBM, arquiteturas «chiplet» e tecnologias avançadas de encapsulamento que integram diferentes componentes num único pacote. Cada nova geração acrescenta etapas de produção, camadas adicionais de material e processos de litografia mais exigentes.

Isto é uma boa notícia para o desempenho dos chips, mas representa um desafio muito maior para os fabricantes que procuram manter os rendimentos.

Quanto mais complexo se torna um chip, mais pontos potenciais de falha existem. Mais importante ainda, o custo de detetar um erro numa fase tardia do processo cresce muito mais rapidamente do que o custo da própria inspeção. No caso dos chips mais avançados, mesmo uma pequena melhoria no rendimento pode traduzir-se em centenas de milhões de dólares de valor adicional para uma fábrica.

É por isso que a importância do controlo de processos está a crescer mais rapidamente do que o próprio mercado dos semicondutores. Cada nova geração tecnológica aumenta não só a procura por equipamento de produção, mas também o número de medições, análises e inspeções necessárias para manter a qualidade do processo.

Consequentemente, empresas como a KLA beneficiam não só do número crescente de chips produzidos. Beneficiam principalmente do facto de cada chip sucessivo se tornar mais difícil e mais dispendioso de fabricar.

A IA não aumenta apenas o número de chips. Aumenta o número de pontos em que podem ocorrer erros.

O boom da IA é frequentemente apresentado através da perspetiva da procura explosiva por GPUs e centros de dados. Isto é, naturalmente, verdade, mas, na perspetiva da KLA, outra consequência desta transformação é muito mais importante.

A inteligência artificial aumenta a complexidade de todo o processo de fabrico.

Os sistemas de IA mais avançados da atualidade exigem a integração de múltiplas tecnologias que, há apenas alguns anos, evoluíam de forma relativamente independente. Um acelerador moderno utilizado para treinar modelos de linguagem já não é um único chip. Trata-se de um sistema complexo composto por uma GPU, memória HBM e infraestrutura de interligação avançada, reunidos numa única unidade.

Cada um destes componentes tem de ser fabricado separadamente e, posteriormente, combinado com extrema precisão. Um pequeno defeito em qualquer um dos componentes é suficiente para destruir o valor de todo o conjunto.

Isto é especialmente visível no segmento da memória HBM, que se tornou um dos elementos-chave dos aceleradores modernos de IA. Ao contrário da memória tradicional, a HBM é construída através do empilhamento de várias camadas de silício e da sua ligação por meio de milhares de interconexões microscópicas. Esta estrutura proporciona uma enorme largura de banda, mas também aumenta o número de potenciais pontos de falha.

Um processo semelhante está a ocorrer na embalagem avançada. Ainda há poucos anos, o controlo de qualidade centrava-se principalmente na produção de wafer. Hoje em dia, é dada cada vez mais atenção ao que acontece a seguir, quando vários chips são combinados num produto acabado.

É por isso que a KLA está a expandir a sua presença no segmento do encapsulamento avançado. Os fabricantes já não precisam apenas de garantir a qualidade dos componentes individuais; têm também de garantir que todo o sistema funciona corretamente após a integração.

Do ponto de vista da empresa, esta é uma tendência altamente atrativa. Cada etapa adicional de inspeção representa novas oportunidades para vender sistemas de inspeção, ferramentas de metrologia e software de análise de processos.

Consequentemente, a inteligência artificial não só aumenta o número de chips que entram nos centros de dados, como também aumenta o número de inspeções, medições e análises necessárias para os produzir.

É por isso que a KLA se tornou um dos beneficiários menos óbvios, mas ao mesmo tempo mais importantes, da atual onda de investimento em infraestruturas de IA.

A vantagem mais subestimada da KLA

No mundo dos semicondutores, os monopólios tecnológicos e as posições dominantes no mercado são frequentemente discutidos. A ASML é associada à litografia EUV, a NVIDIA aos aceleradores de IA e a TSMC ao fabrico de chips mais avançado.

É muito menos frequente que surjam associações semelhantes com a KLA, apesar de a empresa ter mantido uma posição dominante no controlo de processos durante muitos anos.

Isto não se deve exclusivamente à qualidade dos seus produtos. A vantagem da KLA assenta numa combinação de tecnologia, experiência e relações com os clientes construídas ao longo de décadas.

Os sistemas de inspeção e monitorização estão profundamente integrados nos processos de produção das maiores fábricas de semicondutores. O seu objetivo não é apenas detetar defeitos, mas também recolher dados, analisar processos e identificar as fontes de problemas de rendimento.

Na prática, isto significa que cada nova instalação aumenta não só o número de máquinas em funcionamento nas instalações de um cliente, mas também a quantidade de conhecimento e dados utilizados para otimizar a produção. Isto cria uma barreira natural à entrada de concorrentes.

Um fabricante que constrói uma fábrica no valor de dezenas de milhares de milhões de dólares não procura o fornecedor de controlo de qualidade mais barato. Procura uma solução que maximize o rendimento e permita a produção em grande escala o mais rapidamente possível.

O segundo elemento da vantagem da KLA é a sua enorme base instalada.

Ao longo dos anos, a empresa forneceu milhares de sistemas que operam em fábricas em todo o mundo. Cada um destes sistemas requer manutenção regular, atualizações de software, peças sobressalentes e assistência técnica.

Consequentemente, uma parte significativa das receitas da KLA não provém de vendas pontuais de equipamento, mas sim do apoio a longo prazo à infraestrutura existente.

Isto é particularmente importante porque o negócio de serviços é um dos segmentos mais estáveis e previsíveis da empresa. Nos últimos anos, os serviços e o software representaram cerca de um quinto das receitas, e a sua importância tem vindo a aumentar de forma constante à medida que a base instalada se expande.

Isto significa que a KLA não é apenas um fornecedor de equipamento para semicondutores.

Uma parte crescente do seu negócio baseia-se num modelo de receitas recorrentes que gera fluxos de caixa estáveis, mesmo durante períodos de menor atividade de investimento por parte dos clientes.

A combinação de domínio tecnológico, elevados custos de mudança de fornecedor e receitas crescentes de serviços confere à KLA uma posição única no ecossistema dos semicondutores.

Os números mostram que a KLA vende mais do que apenas equipamento

A característica mais interessante do desempenho financeiro da KLA não é apenas o crescimento das receitas, mas a forma como esse crescimento se traduz em rentabilidade e geração de caixa.

Ao longo dos últimos trimestres, a receita aumentou de cerca de 2,4 mil milhões de dólares para mais de 3,4 mil milhões de dólares por trimestre. Ainda mais impressionante é o crescimento dos lucros. No mesmo período, as margens operacionais subiram para mais de 40%, enquanto as margens líquidas se aproximaram dos 36%.

Isto fica bem ilustrado pela evolução dos últimos dois anos, quando a empresa recuperou rapidamente de uma recessão temporária no início de 2024. Em apenas alguns meses, o crescimento anual das receitas passou de um ligeiro declínio para uns impressionantes 30% no início de 2025. Embora esse crescimento tão rápido não pudesse ser mantido indefinidamente e tenha, naturalmente, abrandado, os dados mais recentes do início de 2026 confirmam que a KLA continua a aproveitar a onda, crescendo a um ritmo estável de 11,5% em termos homólogos.

Para os investidores, isto tem um significado muito importante. A KLA não aumenta as vendas através de reduções agressivas de preços nem sacrifica a rentabilidade para ganhar quota de mercado. Pelo contrário, a empresa consegue captar uma quota cada vez maior do valor criado por toda a indústria dos semicondutores.

Isto também é visível na geração de fluxo de caixa. O aumento dos lucros traduz-se num aumento do saldo de caixa no balanço, enquanto a dívida líquida tem vindo a diminuir de forma constante. No final do último trimestre, a empresa detinha quase 5 mil milhões de dólares em caixa, face a uma dívida líquida de pouco mais de 1 mil milhões de dólares.

Ao analisar mais profundamente a estrutura financeira, o que mais se destaca é a notável consistência desta máquina de gerar liquidez. A atividade principal produz consistentemente excedentes de caixa trimestrais substanciais, superiores a 1 mil milhões de dólares. É importante referir, para os acionistas, que a KLA não precisa de gastar todo esse montante em manutenção ou no reembolso da dívida. O fluxo de caixa livre disponível para os acionistas tem vindo a registar uma clara tendência ascendente há já algum tempo. Houve um trimestre mais fraco em meados de 2025 devido a despesas financeiras pontuais, mas no ano seguinte, o fluxo de caixa livre atingiu um recorde de mil milhões de dólares.

Ainda melhor é a qualidade do negócio, medida pelo ROIC, que se mantém em cerca de 40%. Isto significa que cada dólar reinvestido no negócio gera retornos significativamente superiores ao custo de capital. Tais resultados são raros, mesmo entre as empresas tecnológicas de primeira linha.

Na prática, isto significa que a KLA não é apenas uma beneficiária do boom de investimento em semicondutores. É também uma das empresas capazes de converter de forma mais eficaz esse crescimento em dinheiro disponível para os acionistas.

O que poderá correr mal?

Apesar da sua forte posição no mercado, a KLA não está isenta de riscos.

O maior risco continua a ser a geopolítica. Há alguns anos, a China representava mais de 40 % das receitas da empresa, mas o endurecimento das restrições à exportação tem vindo a reduzir gradualmente a importância deste mercado. Embora a KLA tenha compensado parcialmente esta situação através de investimentos em Taiwan, na Coreia do Sul, no Japão e nos Estados Unidos, uma nova escalada das tensões entre os EUA e a China continua a constituir um risco significativo.

O segundo risco é a natureza cíclica da indústria dos semicondutores. A procura pelas soluções da KLA está intimamente ligada às despesas de capital das principais fabricantes de chips, pelo que abrandamentos periódicos no investimento podem afetar o desempenho financeiro. No entanto, este risco é parcialmente mitigado pela crescente quota das receitas provenientes de serviços e software.

Vale também a pena referir a concentração de clientes. As decisões de investimento de empresas como a TSMC, a Samsung ou a SK Hynix têm um impacto significativo na taxa de crescimento da empresa, e os atrasos na construção de novas fábricas podem aumentar a volatilidade a curto prazo.

Ao mesmo tempo, nenhum destes riscos compromete a tese de investimento a longo prazo. Independentemente do local onde seja construída a nova capacidade de produção, cada nova geração de semicondutores requer mais medições, inspeções e análises, e é precisamente nisso que assenta o negócio da KLA.

A avaliação atual ainda oferece uma margem de segurança?

Apresentamos uma avaliação da KLA utilizando um modelo de fluxo de caixa descontado (DCF). É importante salientar que isto se destina apenas a fins informativos e não deve ser considerado como uma recomendação de investimento ou uma avaliação precisa. Devido à elevada sensibilidade do modelo às hipóteses, mesmo pequenas alterações no crescimento das receitas, nas margens ou no custo de capital podem conduzir a resultados significativamente diferentes.

A história da KLA é agora bem conhecida entre os investidores. O mercado reconhece tanto os benefícios da inteligência artificial como a crescente importância do controlo de processos na produção avançada de semicondutores. Não é, portanto, surpresa que as ações da empresa tenham registado um desempenho muito sólido nos últimos anos.

No entanto, a avaliação DCF sugere que o preço atual das ações ainda não reflete plenamente o potencial do negócio. No cenário base, o valor justo é estimado em 290 dólares por ação, o que implica um potencial de valorização de cerca de 20 % em relação ao preço de mercado atual.

Este não é um nível que sugira uma subvalorização profunda. Nem seria de esperar isso de uma empresa com uma rentabilidade tão elevada, uma posição dominante no mercado e exposição a uma das tendências tecnológicas mais importantes da década.

Ao mesmo tempo, a avaliação sugere que o mercado poderá ainda estar a subestimar a dimensão dos benefícios decorrentes da crescente complexidade dos semicondutores. Ao contrário de muitos beneficiários da IA, cujos resultados dependem principalmente do número de chips vendidos, a KLA beneficia de algo muito mais duradouro: a crescente importância do controlo de qualidade, da melhoria do rendimento e da otimização dos processos.

É isto que torna a empresa uma das formas mais interessantes de obter exposição ao desenvolvimento da inteligência artificial e ao setor mais alargado dos semicondutores.