📋Resumo das Matérias-primas 1º Semestre: Principais vencedores e perdedores

Paradigma-chave do mercado: o domínio do mecanismo de rendimento de rolagem

A comparação entre o retorno de preço (Retorno Genérico — variação pura do preço do contrato do mês mais próximo) e o retorno total (Retorno Total, incluindo rendimentos ou custos de rolagem de posições) revela claramente que, em 2026, foi a estrutura temporal dos contratos, e não a própria direção dos preços, que constituiu o principal fator determinante dos resultados no mercado de matérias-primas, especialmente no setor energético. É por isso que a análise da estrutura temporal das matérias-primas é tão crucial na negociação diária, particularmente num horizonte temporal ligeiramente mais longo do que o day-trading. Que estruturas temporais temos?

• Backwardation (oferta escassa): Os contratos mais distantes são mais baratos do que os mais próximos. O rolamento da posição resulta numa quantidade maior de contratos de futuros recomprados, o que é ilustrado pelos pontos de swap. Esta situação dominou o mercado dos combustíveis no primeiro semestre.
• Contango (excesso de oferta / stocks elevados): Os contratos a mais longo prazo são mais caros do que os mais próximos. A rolagem da posição gera normalmente uma perda, uma vez que, após a abertura do contrato seguinte a um preço mais elevado, os preços tendem a descer posteriormente. As matérias-primas numa estrutura de contango proporcionam, geralmente, taxas de rendibilidade mais baixas (visível, entre outros, nos mercados do milho e do gás no segundo trimestre).

Vale a pena salientar que os retornos apresentados dizem respeito a contratos de futuros apresentados pela Bloomberg, enquanto o rendimento do rolamento é calculado através do rolamento dos contratos de futuros 5 dias antes do vencimento dos mesmos.

Análise do primeiro semestre de 2026

O primeiro semestre do ano foi marcado pelo domínio absoluto do complexo de combustíveis e energia, impulsionado por uma escassez estrutural da oferta física.

Vencedores do primeiro semestre: Complexo de combustíveis em profundo backwardation

• ICE Gasoil: O líder indiscutível do semestre. Apesar de um aumento de preço de +52,3%, o retorno total atingiu +156,9%. Mais de dois terços do lucro provieram diretamente do prémio de rolagem, refletindo o défice dramático de destilados médios e a crise das capacidades globais de refinação.
• Gasóleo (NY Harbor ULSD): Registou um padrão semelhante: um aumento de preço de +58,3% traduziu-se numa taxa de +117,5% de retorno total.
• Petróleo bruto (Brent e WTI): Um profundo backwardation atenuou a incerteza do mercado. O Brent valorizou +20,3% no preço, mas gerou um lucro total de +77,2%. O WTI subiu +22,0% (preço) / +61,3% (rendimento total).
• Gás natural: Um caso extremo, que comprova a natureza enganadora dos preços à vista por si só. O preço do gás caiu -8,3%; no entanto, tendo em conta a rolagem dos contratos de futuros, os investidores poderiam potencialmente ter obtido +69,6% apenas com a rolagem da posição, devido à enorme volatilidade do instrumento. Vale a pena recordar que, nos primeiros meses do ano, estávamos perante uma situação de backwardation extrema.
• Gasolina RBOB e óleo de soja: Exceções em que os lucros foram impulsionados pela procura real dos consumidores e pelos biocombustíveis (gasolina: +79,8% no preço / +88,6% no retorno total; óleo de soja: +37,3% no preço / +41,7% no retorno total).

Perdedores do primeiro semestre: fraqueza estrutural e armadilhas de contango

• Metais preciosos: Encontravam-se numa tendência descendente estável, apesar de um primeiro mês de forte crescimento com impacto neutro do rolamento. O paládio (-30,8% de retorno total) e a platina (-29,2% de retorno total) foram os que mais sofreram, o que resulta de problemas de procura na indústria automóvel. A prata registou -18,7% de retorno total e o ouro -9,7% de retorno total. Vale a pena recordar que isto se aplica aos retornos dos contratos de futuros, e não aos preços à vista.
• Milho: Um exemplo clássico do efeito destrutivo do contango. A queda do preço no mercado foi de apenas -6,6%, mas os armazéns cheios e o custo de manutenção da posição em futuros agravaram a perda real dos investidores para o nível de -20,8%.

Análise do 2.º trimestre de 2026

O segundo trimestre trouxe uma violenta reorganização das forças no mercado e um colapso das tendências observadas desde o início do ano.

Vencedores do 2.º trimestre: recuperação do cacau e estabilização do setor

• Cacau: Após o rebentar da bolha nos primeiros meses do ano, o segundo trimestre trouxe uma recuperação espetacular. A matéria-prima encareceu +51,6%, proporcionando aos investidores um retorno total de +44,1%, o que a colocou na liderança do trimestre. Trata-se do efeito das preocupações com o El Niño, que poderá trazer problemas às colheitas na próxima época, mesmo apesar dos problemas de procura ainda presentes.
• Metais industriais: O cobre (+8,9% de retorno total), o estanho (+6,3% de retorno total) e o zinco (+5,5% de retorno total) registaram um crescimento consistente e saudável, refletindo a estabilização da procura global do setor industrial com baixa volatilidade de risco. No entanto, convém referir que a China tem vindo a mostrar, recentemente, alguns sinais de fraqueza económica, pelo que vale a pena ter em conta se o cobre se manterá em torno dos máximos históricos.

Perdedores do 2.º trimestre: Queda dos preços dos combustíveis e amortização de perdas

• Petróleo bruto (Brent e WTI): Os preços spot do petróleo sofreram uma queda acentuada (Brent: -38,2%, WTI: -30,9%). No entanto, o backwardation persistente funcionou como um escudo protetor para as posições longas: o retorno total trimestral final foi de apenas -10,7% para o Brent e -13,1% para o WTI. Os investidores perderam muito menos do que as manchetes dos jornais poderiam sugerir.
• Gasóleo ICE: O preço caiu -31,6%, mas o rendimento do roll-over compensou quase totalmente esta queda, reduzindo a perda trimestral da carteira para uns simbólicos -0,5%.
• Gás natural (armadilha inversa): Exatamente o oposto da situação verificada no início do ano. O preço do gás no segundo trimestre subiu +15,1%, mas o mercado entrou num ligeiro contango. O elevado custo do rolamento dos contratos de maio e abril transformou o aumento de preço numa perda real da carteira de cerca de -9,2%.

Conclusões após o primeiro semestre do ano

1. A estrutura do mercado é mais importante do que a previsão de preços. O caso do gás natural em 2026 mostra claramente que apostar apenas na direção do preço à vista pode trazer o efeito financeiro oposto se se omitirem os custos ou lucros decorrentes do rolamento da posição. A sazonalidade deste mercado determina em grande medida a forma da estrutura temporal.
2. O petróleo bruto como cobertura estrutural. Manter uma posição longa no petróleo em condições de profundo backwardation proporcionou um elevado conforto de investimento. As fortes correções de preços a partir do segundo trimestre foram, na sua maioria, amortizadas pelo rendimento positivo da rolagem. Atualmente, continuamos a lidar com uma situação de backwardation no mercado, pelo menos até meados de 2027.
3. Metais preciosos como ativos lineares. O grupo do ouro e da prata é o único segmento do mercado em que os movimentos de preços e as taxas de rendibilidade reais seguiram uma trajetória quase idêntica, não perturbada pelo mecanismo de rolagem. Ao longo de todo o primeiro semestre, este grupo encontrou-se numa tendência de descida consistente e previsível.