SAP: Queda temporária ou desvalorização permanente?

A SAP, líder alemã no setor do software empresarial, tem atravessado um período muito difícil em termos de valorização. Desde o seu máximo histórico em 2025, a empresa perdeu cerca de 50 % do seu valor, tendo cerca de 30 % dessa queda ocorrido apenas em 2026.

SAP.DE (D1)

Os resultados da empresa, no entanto, não revelam nada que justifique quedas tão acentuadas. O que é que o mercado vê na SAP que não é visível à primeira vista nas demonstrações financeiras, e, mais importante ainda, será que a empresa mereceu realmente quedas tão acentuadas?

«SaaS-pocalypse» é um termo jornalístico que designa um fenómeno de mercado que temos vindo a observar há vários trimestres. Caracteriza-se por vendas massivas (muitas vezes muito massivas) em empresas baseadas em «SaaS», ou seja, «Software as a Service». Isto não se deve a uma perda repentina ou fundamental de atratividade deste modelo de negócio. Trata-se, antes, de uma consequência de uma «reorganização» esperada, mas mal definida, no mercado, à medida que a IA se torna mais ampla e profundamente integrada.

A SAP está rodeada por um oceano, não por um «fosso»

Os pressupostos são simples: se os modelos de IA atingirem um nível suficientemente elevado, serão capazes de recriar os produtos e serviços oferecidos atualmente pelas empresas de SaaS. Os defensores desta tese argumentam que modelos de IA suficientemente avançados serão capazes de reduzir o custo, os requisitos e o tempo necessários para criar software a tal ponto que as partes interessadas poderão construí-lo elas próprias, sem terem de comprar licenças dispendiosas ou perder tempo com a implementação.

Esta tese, no entanto, assenta num atalho mental de tão grande alcance que perde quase todo o contexto e as nuances pelo caminho, contexto e nuances sobre os quais estas empresas construíram os seus modelos de negócio.

O SAP e sistemas ERP semelhantes não são uma «aplicação» típica que possa ser simplesmente copiada pela IA ou substituída por soluções baseadas em modelos LLM. São um ambiente operacional empresarial completo: multicamadas, multimódulos, profundamente integrado em processos empresariais específicos e na conformidade regulamentar. Sistemas desta classe estão entre as construções de software mais complexas do mundo empresarial. Ainda hoje, os modelos de IA continuam a ter dificuldades em analisá-los, quanto mais em replicá-los.

Mesmo partindo de um pressuposto extremamente otimista de que a IA pode recriar na perfeição a funcionalidade dos sistemas SAP (ou de empresas semelhantes), isso resolveria apenas parte do problema. A aplicação é aqui o produto final, não a vantagem competitiva na sua totalidade. Replicar as vantagens organizacionais, processuais e de infraestrutura é ainda mais difícil, se não impossível.

A IA pode saber como programar um sistema corretamente. Mas será que a IA sabe de que solução o cliente realmente necessita? Essa é uma questão completamente diferente. Um dos elementos mais cruciais, mais dispendiosos e persistentemente subestimados do árduo processo de aquisição de software empresarial é o processo integrado de recolha de requisitos, conceção e implementação. Estas não são questões exageradas, são questões cujas respostas determinam a qualidade final do produto, o que, no caso do software empresarial, pode significar a diferença entre a sobrevivência e o fracasso de uma empresa. A narrativa sobre as vantagens da IA nesta área não se desmorona apenas, muitas vezes ignora completamente esta fase fundamental.

Também vale a pena refletir por um momento sobre a estrutura de custos e lucros das empresas de SaaS, incluindo a SAP. O principal fator de custos não são as matérias-primas ou os bens, mas sim o custo de contratação de engenheiros, gestores e consultores. São estas as pessoas que, graças à IA, poderão trabalhar de forma mais eficiente, apoiando diretamente a rentabilidade da empresa. Os modelos de IA apoiam o trabalho e a gestão e eliminam os processos mais tediosos e demorados, reduzindo diretamente os custos marginais do desenvolvimento de produtos.

Isto significa que as vantagens únicas e difíceis de replicar da empresa permanecem intactas: a marca, o conhecimento e a experiência, a base de clientes, a lógica e a conformidade regulamentar. Estes elementos permanecerão onde estão, mantendo a empresa à frente dos concorrentes, independentemente de quão baratos ou avançados os modelos de IA venham a tornar-se. Isto significa que a SAP só pode beneficiar da revolução da IA, não perder.

Vale também a pena abordar o elefante na sala: os EUA, o setor tecnológico americano e a política da nova administração em relação, entre outras coisas, à Europa. No software empresarial a este nível de sofisticação e escala, a SAP é o único interveniente cotado em bolsa na Europa. Os outros líderes, a Microsoft, a Oracle e a Workday, são empresas norte-americanas. No atual equilíbrio de poder, estas empresas criam uma vulnerabilidade e uma dependência que a Europa pode cada vez menos suportar.

Ritmo de crescimento vs. ritmo das expectativas

A avaliação da SAP também está sob pressão devido a preocupações mais realistas, menos motivadas pelo impacto de uma tecnologia que pode nunca se concretizar ou ficar muito aquém das esperanças e receios de muitos investidores. Essa preocupação prende-se com a taxa de crescimento da empresa.

Em 2024 e 2025, o mercado via a SAP como uma empresa em crescimento, mas, em 2025, de repente, isso parou. Porquê?

Este problema de perceção sobrepõe-se, em parte, às expectativas em relação à IA.

O mercado perdeu a confiança de que uma empresa que não aumenta o seu CAPEX em dezenas de por cento ao ano e não constrói centros de dados com elevado consumo energético possa crescer o suficiente para justificar os seus múltiplos de avaliação anteriores. Isto resume-se, em grande parte, aos conceitos de alavancagem operacional e valor terminal.

As empresas de SaaS, mesmo que sejam rentáveis hoje e estejam a crescer rapidamente, têm a alavancagem operacional descontada pelo mercado, e, por conseguinte, um valor terminal (alvo) muito inferior ao que as empresas do setor da IA prometem atualmente.

Os factos problemáticos são:

• A divergência entre estas expectativas resume-se à diferença entre o que as empresas de SaaS já têm hoje e o que as empresas de IA poderão vir a ter, um dia.
• O mercado não parece ter em conta se o modelo de uma determinada empresa está realmente sob pressão devido à adoção da IA, reavalia segmentos inteiros do mercado.
  • O CEO da Palo Alto, Nikesh Arora, expressou isto de forma matizada: «O mercado deve aprender a distinguir entre empresas que serão prejudicadas pela IA, SaaS que devem adaptar-se à IA e SaaS que beneficiarão da IA.»
• As preocupações quanto à qualidade do modelo de negócio da empresa não se refletem de forma alguma nos seus resultados financeiros. A empresa continua a bater recordes, e a taxa de crescimento mantém-se impressionante para uma entidade desta dimensão.
• O crescimento das receitas provenientes da manutenção e das subscrições na SAP aumenta, em média, ano após ano, em mais de 10% e mais de 20%, respetivamente. Ao mesmo tempo, os custos relacionados com os serviços estão a crescer visivelmente mais lentamente do que as vendas, o que sustenta a rentabilidade, com a margem operacional a oscilar em torno dos 73%.
• A SAP está a executar com sucesso a sua transformação a longo prazo, baseada na transição da empresa de um modelo de licenciamento para um modelo de subscrições.

Todas estas afirmações são claramente confirmadas pelos resultados mais recentes. A SAP registou mais um trimestre recorde: receitas a aumentar 6%, lucro líquido a aumentar quase 20%. Particularmente dignos de nota são os segmentos de nuvem, com um aumento de 20%, incluindo um crescimento da carteira de encomendas para quase 22 mil milhões de euros, contra os 18 mil milhões de euros do ano anterior. A empresa demonstra claramente que é beneficiária das mudanças estruturais, e não sua vítima.

Ao agregar as previsões dos principais centros de análise, não há indícios de que as projeções para os próximos anos pressuponham um colapso do crescimento. Para 2026 e 2027, as receitas estão estimadas em 40 e 44 mil milhões de euros, com o EPS a expandir-se para mais de 7 euros em 2026 e mais de 8 euros em 2027. Isto implica não só a manutenção do crescimento, mas também a melhoria da rentabilidade. No contexto da SAP e das expectativas do mercado, vale também a pena referir que a empresa superou claramente as expectativas de EBITDA durante sete anos consecutivos.

O que é que isto significa na prática?

Atualmente, o mercado:

1. Desvaloriza empresas de alta qualidade com base em ameaças que ainda não se concretizaram.
2. Recompensa empresas cuja tese de crescimento se baseia em promessas e esperanças relativas a tecnologias cuja perceção está cada vez mais distanciada das realidades empresariais e técnicas.

A SAP é uma empresa que sobreviveu durante mais de meio século, uma empresa que definiu e estabeleceu padrões para o setor. Nem a SAP nem o SaaS vão a lado nenhum. Naturalmente, devemos também partir do princípio de que a tecnologia de «IA» e os modelos LLM permanecerão connosco durante muito tempo, e que o seu impacto no mercado será significativo.

No entanto, é necessário ceticismo e prudência ao avaliar o potencial e a natureza desse impacto. As capacidades destas soluções apoiam principalmente a rentabilidade das empresas de SaaS e realçam ainda mais as suas vantagens de mercado.

Um investidor cauteloso deve perguntar-se: valem as promessas cada vez mais ousadas em torno da inteligência artificial prémios de avaliação tão elevados? E os receios em relação aos atuais líderes de mercado são justificados?