Royal Caribbean: Mua lớn nhưng sai thời điểm

Cổ phiếu Royal Caribbean giảm tới 6% trong phiên hôm nay. Nguyên nhân là phản ứng của thị trường trước một thương vụ lớn mà công ty có thể hoàn tất trong thời gian tới.

Thương vụ này là việc Royal Caribbean mua 50% cổ phần tại Sandals Resorts. Sandals Resorts vận hành 17 khu nghỉ dưỡng tại Caribbean, chủ yếu ở Jamaica. Giá trị thương vụ dự kiến là 3 tỷ USD, với nguồn tài trợ do Morgan Stanley cung cấp. Hệ số định giá được các ấn phẩm đề cập trong thương vụ này vào khoảng 10 lần EBITDA.

So sánh các chỉ số này với mức định giá chính thức cho thấy mảng kinh doanh khu nghỉ dưỡng được mua lại tạo ra EBITDA khoảng 600 triệu USD mỗi năm. Nếu ngoại suy biên lợi nhuận trung bình của ngành trong khu vực, dòng tiền tự do bổ sung có thể đạt khoảng 100 triệu USD mỗi năm. Ban lãnh đạo tỏ ra lạc quan về thương vụ, dự kiến giao dịch sẽ hoàn tất vào đầu năm 2027 và bắt đầu mang lại lợi ích ngay trong năm đó.

Tuy nhiên, đây hoàn toàn là những giả định mang tính lý thuyết do thiếu các thông tin khác, chẳng hạn như khoản nợ của Sandals Resorts hoặc nhu cầu chi phí đầu tư (capex). Và đó mới chỉ là khởi đầu của những vấn đề xoay quanh thương vụ mua lại được kỳ vọng này của công ty.

Các thương vụ mua lại được tài trợ bằng nợ lớn

Sandals Resorts sẽ được quản lý chung với gia đình Stewart, đơn vị đã sở hữu và điều hành doanh nghiệp khu nghỉ dưỡng này cho đến nay. Điều đó có nghĩa là quyền kiểm soát của Royal Caribbean sẽ không hoàn toàn tuyệt đối, mặc dù Financial Times đưa tin rằng về lâu dài, Royal Caribbean được kỳ vọng sẽ mua nốt phần cổ phần còn lại.

Một vấn đề quan trọng hơn nhiều là tình hình tài chính của chính Royal Caribbean.

Công ty vận hành tàu du lịch này đang phải đối mặt với một lượng nợ khá lớn, và việc tiếp tục vay thêm hàng tỷ USD trong bối cảnh chi phí vốn đang ở mức cao đương nhiên bị thị trường nhìn nhận tiêu cực.

Hiện Royal Caribbean đang có 23,4 tỷ USD nợ trên bảng cân đối kế toán và con số này vẫn tiếp tục tăng. Chi phí tài trợ bình quân khoảng 4,66%. Điều này tương đương với chi phí trả nợ hàng năm khoảng 1,2 tỷ USD. Tuy nhiên, tình hình nợ của công ty không hoàn toàn đơn giản như vậy. Với xếp hạng tín nhiệm hiện tại nằm ở nhóm thấp của mức investment grade, việc tái cấp vốn có thể khiến công ty phải chịu mức lãi suất khoảng 5,8%. Dù vậy, phần lớn các khoản nợ của công ty vẫn là nợ dài hạn.

Nếu công ty vay tiền để tài trợ cho thương vụ mua Sandals Resorts với mức lãi suất hiện tại, dòng tiền từ khoản đầu tư này có khả năng sẽ âm trong nhiều năm. Nhưng kỳ vọng rằng khoản đầu tư này sẽ nhanh chóng tạo ra dòng tiền tự do dương về cơ bản là hiểu sai về mô hình kinh doanh của Royal Caribbean.

Mô hình kinh doanh

Royal Caribbean nổi bật không chỉ nhờ mức đòn bẩy cao mà còn nhờ biên lợi nhuận cao so với các công ty vận hành tàu du lịch khác. Mối quan hệ này không phải là ngẫu nhiên.

Ngành du lịch tàu biển về bản chất là một ngành thâm dụng vốn. Thước đo quan trọng về hiệu quả hoạt động không phải là mức nợ thấp, mà là khả năng quản lý nợ một cách hiệu quả.

Việc Caribbean xuất hiện trong tên công ty không chỉ là một chiêu marketing. Đây là khu vực trọng tâm trong hoạt động kinh doanh của công ty. Trong những năm gần đây, có thể thấy một sự chuyển dịch rõ ràng theo hướng biến không chỉ bản thân chuyến du lịch bằng tàu thành một sản phẩm, mà cả điểm đến cũng trở thành một phần của sản phẩm.

Việc sở hữu các khu nghỉ dưỡng cho phép công ty tạo ra hiệu ứng cộng hưởng (synergies), kết hợp các kênh phân phối và đa dạng hóa hoạt động kinh doanh.

Trong bối cảnh này, đối với Royal Caribbean, điều đó có nghĩa là:

• Mua các khu nghỉ dưỡng đồng nghĩa với việc hợp nhất thị trường địa phương (Caribbean) và tăng khả năng bảo vệ hoặc mở rộng biên lợi nhuận.

• Thu hút khách hàng mới và giữ chân họ trong hệ sinh thái của tập đoàn trong suốt kỳ nghỉ. Điều này có khả năng giúp lợi nhuận của cả hai mảng kinh doanh tăng mạnh mà không cần mở rộng đáng kể chi phí, ngoại trừ chi phí lãi vay.

• Đa dạng hóa sang các điểm đến nghỉ dưỡng cố định trên đất liền giúp giảm mức độ phụ thuộc của công ty vào thị trường hàng hóa và các yếu tố địa chính trị.

Các yếu tố cơ bản so với tâm lý thị trường

Nếu nợ không phải là vấn đề nghiêm trọng như con số danh nghĩa cho thấy, và thương vụ mua lại là một bước trong chiến lược dài hạn, vậy tại sao cổ phiếu lại bị bán tháo?

Tâm lý đối với các công ty vận hành tàu du lịch đã tiêu cực trong một thời gian. Điều này bắt nguồn từ giá dầu và chính sách tiền tệ, vốn tác động đến ngành theo hai hướng.

1. Lãi suất cao hơn để ứng phó với lạm phát làm suy yếu khả năng quản lý nợ và gia tăng đòn bẩy của các công ty.

2. Giá dầu và các sản phẩm chưng cất tác động trực tiếp đến chi phí của doanh nghiệp và làm thu hẹp biên lợi nhuận.

Trong những điều kiện này, thị trường ít tập trung hơn vào giá trị tiềm năng trong nhiều năm tới và phản ứng nhiều hơn với các động lực trong ngắn hạn. Tuy nhiên, địa chính trị có thể tạo ra tác động tích cực một cách nghịch lý đối với Royal Caribbean. Khi phần lớn khu vực Trung Đông vẫn đang trong tình trạng xung đột vũ trang, điều này có thể thúc đẩy sự chuyển dịch của các điểm đến nghỉ dưỡng từ Trung Đông sang Caribbean hoặc những khu vực khác có thể mang lại trải nghiệm du lịch an toàn hơn.