Action de la semaine : KLA Corporation et l'économie de l'erreur à l'ère de l'intelligence artificielle

Lorsque les investisseurs pensent à la fabrication de semi-conducteurs, leur attention se porte presque automatiquement sur les usines de TSMC, les machines d’ASML ou les processeurs de NVIDIA. Ce sont ces entreprises qui apparaissent le plus souvent dans les gros titres et les rapports analysant le développement de l’intelligence artificielle et l’avenir de l’économie numérique mondiale.

Cependant, une question tout aussi importante pour les fabricants de puces est beaucoup moins souvent posée.

Comment savoir si une puce finie a bel et bien été fabriquée correctement ?

Il y a à peine une douzaine d’années, un seul défaut dans le processus de production entraînait la perte d’un composant relativement peu coûteux. Aujourd’hui, la situation est tout autre. Les puces les plus avancées utilisées dans les centres de données se composent de milliards de transistors, de multiples couches de mémoireet de structures extrêmement complexes reliant les éléments individuels au sein d’un même boîtier. La valeur d’une seule puce peut atteindre des dizaines de milliers de dollars, et le coût d’une erreur détectée trop tard augmente à chaque nouvelle génération technologique.

En conséquence, l’industrie moderne des semi-conducteurs ressemble de moins en moins à une course axée uniquement sur la production d’un plus grand nombre de puces, et de plus en plus à une compétition visant à détecter les problèmes avant qu’ils ne deviennent coûteux. Chaque étape de production supplémentaire, chaque nouvelle couche de matériau et chaque nouvelle génération de lithographie augmente le nombre d’endroits où des défauts peuvent survenir.

C’est précisément le domaine dans lequel KLA Corporation opère depuis des décennies. C’est une entreprise dont la plupart des investisseurs entendent parler bien moins souvent que des fabricants de puces, et pourtant elle joue un rôle essentiel dans le fonctionnement de l’ensemble de l’écosystème des semi-conducteurs. Ses systèmes ne conçoivent pas de processeurs ni ne fabriquent de plaquettes de silicium. Leur objectif est bien plus fondamental : ils aident les fabricants à détecter les erreurs, à améliorer les rendements et à contrôler le processus de production dans un monde où la marge d’erreur ne cesse de se réduire.

Et plus les semi-conducteurs deviennent sophistiqués, plus les entreprises capables de contrôler cette marge gagnent en importance.

La couche invisible de l’industrie des semi-conducteurs

La production des semi-conducteurs modernes figure parmi les processus industriels les plus complexes jamais créés par l’homme. Un circuit intégré moderne est fabriqué à partir de centaines, voire souvent de milliers, d’opérations contrôlées avec précision et réalisées sur une plaquette de silicium. Chacune d’entre elles doit être exécutée avec une précision quasi parfaite, car même un écart minime peut nuire à la qualité du produit, voire le rendre totalement inutilisable.

La plupart des investisseurs connaissent les principaux acteurs de ce processus. ASML fournit les machines de lithographie chargées de la gravure des plaquettes. Lam Research est spécialisée dans la gravure chimique et le traitement des matériaux. Applied Materials propose des solutions utilisées pour le dépôt des couches successives qui forment la structure de la puce.

Cependant, on accorde beaucoup moins d’attention à la question qui se pose après chacune de ces étapes : tout a-t-il été fait correctement ?

C’est là qu’intervient KLA.

L’entreprise fournit des systèmes d’inspection, de surveillance et de contrôle des processus conçus pour détecter les défauts et les écarts avant qu’ils ne se transforment en problèmes coûteux pour les fabricants. Concrètement, cela implique d’analyser les plaquettes, les masques de lithographie et les structures finies avec une précision de l’ordre du nanomètre — à une échelle invisible à l’œil nu.

La manière la plus simple de comprendre le modèle économique de KLA est de comparer la fabrication de semi-conducteurs à la construction d’un gratte-ciel extrêmement complexe. Des entreprises comme ASML, Lam Research et Applied Materials fournissent les outils nécessaires à sa construction. KLA joue le rôle de l’inspecteur qui vérifie, après chaque étape, si la structure a bien été construite conformément aux plans.

Plus le bâtiment est haut, plus les conséquences d’une erreur, même minime, sont graves. Le même mécanisme s’applique aux semi-conducteurs.

Il y a une dizaine d’années, un seul défaut entraînait souvent la perte d’une puce relativement peu coûteuse. Aujourd’hui, la même erreur ne peut être détectée qu’après des centaines d’étapes de production, alors que la valeur de la plaquette traitée a déjà atteint des dizaines, voire des centaines de milliers de dollars. Dans un tel scénario, le coût des outils d’inspection supplémentaires devient négligeable par rapport aux pertes potentielles liées à la détérioration du rendement.

C’est pourquoi le contrôle des processus est devenu l’un des éléments les plus importants de la fabrication moderne de semi-conducteurs. Plus la technologie des puces devient avancée, plus les entreprises capables de détecter les problèmes avant qu’ils n’apparaissent dans le produit final prennent de la valeur.

Et tout indique qu’avec le développement de l’intelligence artificielle, l’importance de cette capacité augmentera encore plus rapidement que le nombre de puces produites.

Plus la puce est sophistiquée, plus l’erreur coûte cher

Pendant de nombreuses années, l’industrie des semi-conducteurs s’est développée selon un principe relativement simple : la hausse de la demande en électronique impliquait de produire davantage de puces, ce qui stimulait les investissements dans de nouvelles usines et de nouveaux équipements de production.

Aujourd’hui, cependant, il ne s’agit plus seulement du nombre de puces, mais aussi de leur complexité croissante.

Les processeurs modernes et les accélérateurs d’IA se composent de plus en plus de multiples éléments interconnectés. Ils utilisent de la mémoire HBM, des architectures « chiplet » et des technologies d’encapsulation avancées qui intègrent différents composants dans un seul boîtier. Chaque nouvelle génération ajoute des étapes de production, des couches de matériaux supplémentaires et des procédés de lithographie plus exigeants.

C’est une bonne nouvelle pour les performances des puces, mais cela représente un défi bien plus grand pour les fabricants qui s’efforcent de maintenir leurs rendements.

Plus une puce devient complexe, plus il existe de points de défaillance potentiels. Plus important encore, le coût de la détection d’une erreur à un stade avancé du processus augmente bien plus rapidement que le coût de l’inspection elle-même. Pour les puces les plus avancées, même une légère amélioration du rendement peut se traduire par des centaines de millions de dollars de valeur ajoutée pour une usine de fabrication.

C’est pourquoi l’importance du contrôle des processus croît plus rapidement que le marché des semi-conducteurs lui-même. Chaque nouvelle génération technologique augmente non seulement la demande en équipements de production, mais aussi le nombre de mesures, d’analyses et d’inspections nécessaires pour maintenir la qualité des processus.

En conséquence, des entreprises comme KLA ne tirent pas seulement profit de l’augmentation du nombre de puces produites. Elles bénéficient avant tout du fait que chaque nouvelle puce devient plus difficile et plus coûteuse à fabriquer.

L’IA n’augmente pas seulement le nombre de puces. Elle augmente le nombre de points où des erreurs peuvent se produire.

L’essor de l’IA est le plus souvent présenté sous l’angle de la demande explosive en GPU et en centres de données. C’est bien sûr vrai, mais du point de vue de KLA, une autre conséquence de cette transformation est bien plus importante.

L’intelligence artificielle accroît la complexité de l’ensemble du processus de fabrication.

Les systèmes d’IA les plus avancés d’aujourd’hui nécessitent l’intégration de multiples technologies qui, il y a encore quelques années, évoluaient de manière relativement indépendante. Un accélérateur moderne utilisé pour l’entraînement de modèles linguistiques n’est plus une simple puce. Il s’agit d’un système complexe composé d’un GPU, d’une mémoire HBM et d’une infrastructure d’interconnexion avancée, le tout intégré dans une seule unité.

Chacun de ces composants doit être fabriqué séparément, puis assemblé avec une précision extrême. Un petit défaut dans l’un de ces composants suffit à anéantir la valeur de l’ensemble.

Ce phénomène est particulièrement visible dans le segment de la mémoire HBM, qui est devenu l’un des éléments clés des accélérateurs d’IA modernes. Contrairement à la mémoire traditionnelle, la mémoire HBM est construite en empilant plusieurs couches de silicium et en les reliant par des milliers d’interconnexions microscopiques. Cette structure offre une bande passante énorme, mais augmente également le nombre de points de défaillance potentiels.

Un processus similaire se produit dans le domaine du conditionnement avancé. Il y a seulement quelques années, le contrôle qualité se concentrait principalement sur la production de plaquettes. Aujourd’hui, une attention croissante est accordée à ce qui se passe par la suite, lorsque plusieurs puces sont assemblées pour former un produit fini.

C’est pourquoi KLA renforce sa présence sur le segment de l’encapsulation avancée. Les fabricants ne doivent plus seulement garantir la qualité des composants individuels ; ils doivent également s’assurer que l’ensemble du système fonctionne correctement après l’intégration.

Du point de vue de l’entreprise, il s’agit d’une tendance très attractive. Chaque étape d’inspection supplémentaire représente de nouvelles opportunités de vente de systèmes d’inspection, d’outils de métrologie et de logiciels d’analyse des processus.

En conséquence, l’intelligence artificielle n’augmente pas seulement le nombre de puces entrant dans les centres de données. Elle accroît également le nombre d’inspections, de mesures et d’analyses nécessaires à leur production.

C’est pourquoi KLA est devenue l’un des bénéficiaires les moins évidents, mais en même temps les plus importants, de la vague actuelle d’investissements dans les infrastructures d’IA.

L’atout le plus sous-estimé de KLA

Dans le monde des semi-conducteurs, on parle souvent de monopoles technologiques et de positions dominantes sur le marché. ASML est associée à la lithographie EUV, NVIDIA aux accélérateurs d’IA et TSMC à la fabrication de puces de pointe.

On fait bien moins souvent ce genre d’associations avec KLA, alors même que l’entreprise occupe depuis de nombreuses années une position dominante dans le domaine du contrôle des processus.

Cela ne tient pas uniquement à la qualité de ses produits. L’avantage de KLA repose sur une combinaison de technologie, d’expérience et de relations clients forgées au fil des décennies.

Les systèmes d’inspection et de surveillance sont profondément intégrés aux processus de production des plus grandes usines de semi-conducteurs. Leur objectif n’est pas seulement de détecter les défauts, mais aussi de collecter des données, d’analyser les processus et d’identifier les sources de problèmes de rendement.

Concrètement, cela signifie que chaque nouvelle installation augmente non seulement le nombre de machines en service sur le site d’un client, mais aussi la quantité de connaissances et de données utilisées pour optimiser la production. Cela crée une barrière naturelle à l’entrée pour les concurrents.

Un fabricant qui construit une usine de semi-conducteurs d’une valeur de plusieurs dizaines de milliards de dollars ne recherche pas le fournisseur de contrôle qualité le moins cher. Il recherche une solution qui maximise le rendement et permette une production à grande échelle aussi rapidement que possible.

Le deuxième élément de l’avantage concurrentiel de KLA réside dans son immense parc installé.

Au fil des ans, l’entreprise a livré des milliers de systèmes fonctionnant dans des usines du monde entier. Chacun de ces systèmes nécessite un entretien régulier, des mises à jour logicielles, des pièces de rechange et une assistance technique.

Par conséquent, une part importante du chiffre d’affaires de KLA ne provient pas de ventes ponctuelles d’équipements, mais du soutien à long terme de l’infrastructure existante.

Ceci est particulièrement important car l’activité de services est l’un des segments les plus stables et les plus prévisibles de l’entreprise. Ces dernières années, les services et les logiciels ont représenté environ un cinquième du chiffre d’affaires, et leur importance n’a cessé de croître à mesure que la base installée s’élargissait.

Cela signifie que KLA n’est pas seulement un fournisseur d’équipements pour semi-conducteurs.

Une part croissante de son activité repose sur un modèle de revenus récurrents qui génère des flux de trésorerie stables, même pendant les périodes de ralentissement des investissements de la part des clients.

La combinaison d’une position dominante sur le plan technologique, de coûts de changement élevés et de revenus de services en hausse confère à KLA une position unique au sein de l’écosystème des semi-conducteurs.

Les chiffres montrent que KLA ne se contente pas de vendre du matériel

L'aspect le plus intéressant des résultats financiers de KLA ne réside pas seulement dans la croissance de son chiffre d'affaires, mais aussi dans la manière dont cette croissance se traduit par une rentabilité et une génération de trésorerie.

Au cours des derniers trimestres, le chiffre d'affaires est passé d'environ 2,4 milliards de dollars à plus de 3,4 milliards de dollars par trimestre. La croissance des bénéfices est encore plus impressionnante. Sur la même période, les marges d'exploitation ont dépassé les 40 %, tandis que les marges nettes ont frôlé les 36 %.

L'évolution observée ces deux dernières années en est une bonne illustration : l'entreprise s'est rapidement remise d'un ralentissement temporaire survenu début 2024. En l’espace de quelques mois seulement, la croissance annuelle du chiffre d’affaires est passée d’une légère baisse à un impressionnant taux de 30 % début 2025. Bien qu’une croissance aussi rapide n’ait pas pu être maintenue indéfiniment et qu’elle se soit naturellement ralentie, les dernières données datant de début 2026 confirment que KLA continue de surfer sur la vague, avec une croissance stable de 11,5 % d’une année sur l’autre.

Pour les investisseurs, cela revêt une importance capitale. KLA n'augmente pas son chiffre d'affaires en pratiquant des baisses de prix agressives ni en sacrifiant sa rentabilité pour gagner des parts de marché. Au contraire, l'entreprise parvient à s'approprier une part croissante de la valeur créée par l'ensemble du secteur des semi-conducteurs.

Cela se reflète également dans la génération de flux de trésorerie. La hausse des bénéfices se traduit par une augmentation de la trésorerie au bilan, tandis que la dette nette n'a cessé de diminuer. À la fin du dernier trimestre, la société disposait de près de 5 milliards de dollars de trésorerie, pour une dette nette d'un peu plus d'un milliard de dollars.

En examinant de plus près la structure financière, ce qui ressort le plus, c’est la remarquable régularité de cette « machine à générer de la trésorerie ». L’activité principale produit systématiquement d’importants excédents de trésorerie trimestriels dépassant le milliard de dollars. Et surtout, pour les actionnaires, KLA n’a pas besoin de consacrer la totalité de ces excédents à la maintenance ou au remboursement de la dette. Le flux de trésorerie disponible pour les actionnaires affiche une nette tendance à la hausse depuis un certain temps. Un trimestre plus faible a été enregistré mi-2025 en raison de charges financières ponctuelles, mais dès l’année suivante, le flux de trésorerie disponible a atteint le niveau record de 1 milliard de dollars.

La qualité de l’activité, mesurée par le ROIC, est encore plus remarquable, puisqu’elle se maintient autour de 40 %. Cela signifie que chaque dollar réinvesti dans l’entreprise génère des rendements nettement supérieurs au coût du capital. De tels résultats sont rares, même parmi les entreprises technologiques de premier plan.

Concrètement, cela signifie que KLA ne se contente pas de profiter de l’essor des investissements dans les semi-conducteurs. C’est également l’une des entreprises les plus à même de convertir efficacement cette croissance en liquidités mises à la disposition des actionnaires.

Quels sont les risques ?

Malgré sa solide position sur le marché, KLA n’est pas à l’abri des risques.

Le principal risque reste d’ordre géopolitique. Il y a quelques années, la Chine représentait plus de 40 % du chiffre d’affaires de l’entreprise, mais le durcissement des restrictions à l’exportation a progressivement réduit l’importance de ce marché. Bien que KLA ait partiellement compensé cette baisse grâce à des investissements à Taïwan, en Corée du Sud, au Japon et aux États-Unis, une nouvelle escalade des tensions entre les États-Unis et la Chine reste un risque important.

Le deuxième risque réside dans la nature cyclique du secteur des semi-conducteurs. La demande pour les solutions de KLA est étroitement liée aux dépenses d’investissement des principaux fabricants de puces ; ainsi, des ralentissements périodiques de ces investissements peuvent affecter les performances financières. Toutefois, ce risque est en partie atténué par la part croissante du chiffre d’affaires provenant des services et des logiciels.

Il convient également de noter la concentration de la clientèle. Les décisions d’investissement de sociétés telles que TSMC, Samsung ou SK Hynix ont un impact significatif sur le taux de croissance de l’entreprise, et les retards dans la construction de nouvelles usines peuvent accroître la volatilité à court terme.

Dans le même temps, aucun de ces risques ne remet en cause la thèse d’investissement à long terme. Quel que soit le lieu où de nouvelles capacités de production sont mises en place, chaque nouvelle génération de semi-conducteurs nécessite davantage de mesures, d’inspections et d’analyses, et c’est précisément sur cela que repose l’activité de KLA.

L'évaluation actuelle offre-t-elle encore une marge de sécurité ?

Nous présentons ici une évaluation de KLA à l'aide d'un modèle d'actualisation des flux de trésorerie (DCF). Il convient de souligner que ces informations sont fournies à titre purement indicatif et ne doivent en aucun cas être considérées comme une recommandation d'investissement ou une évaluation précise. En raison de la grande sensibilité du modèle aux hypothèses retenues, même de légères variations de la croissance du chiffre d'affaires, des marges ou du coût du capital peuvent conduire à des résultats sensiblement différents.

Le parcours de KLA est désormais bien connu des investisseurs. Le marché reconnaît à la fois les avantages de l’intelligence artificielle et l’importance croissante du contrôle des processus dans la fabrication de semi-conducteurs de pointe. Il n’est donc pas surprenant que l’action de la société ait enregistré une très forte performance ces dernières années.

Néanmoins, l’évaluation par la méthode DCF suggère que le cours actuel de l’action ne reflète toujours pas pleinement le potentiel de l’entreprise. Dans le scénario de base, la juste valeur est estimée à 290 dollars par action, ce qui implique un potentiel de hausse d’environ 20 % par rapport au cours actuel du marché.

Ce niveau ne laisse pas présager une sous-évaluation importante. On ne s'y attendrait d'ailleurs pas de la part d'une entreprise affichant une rentabilité aussi élevée, une position dominante sur le marché et une exposition à l'une des tendances technologiques les plus importantes de la décennie.

Dans le même temps, cette valorisation suggère que le marché sous-estime peut-être encore l’ampleur des avantages découlant de la complexité croissante des semi-conducteurs. Contrairement à de nombreux bénéficiaires de l’IA dont les résultats dépendent principalement du nombre de puces vendues, KLA tire profit d’un facteur bien plus durable : l’importance croissante du contrôle qualité, de l’amélioration du rendement et de l’optimisation des processus.

C’est ce qui fait de cette entreprise l’un des moyens les plus intéressants de s’exposer au développement de l’intelligence artificielle et au secteur plus large des semi-conducteurs.