87 miliardów dolarów w błoto? Sam Waszyngton nie uratuje jena. Piłka po stronie Banku Japonii

Skoordynowana interwencja Tokio i Waszyngtonu wywołała rynkowy wstrząs, ale bez twardego stanowiska ze strony Banku Japonii lub kompletnego zwrotu w polityce Rezerwy Federalnej, okazuje się jedynie kosztowną próbą kupienia czasu. 

Choć zaangażowanie amerykańskiego Departamentu Skarbu oraz wykorzystanie mechanizmów FIMA Repo pozwoliły powstrzymać wyprzedaż amerykańskich papierów dłuższych, fundamenty USDJPY pozostają niewzruszone. Rekordowo skrajne pozycjonowanie na rynku futures oraz strach widoczny w wycenach opcji stworzyły idealne warunki do brutalnego short squeeze'a, podobnie jak w 2024 roku. Jednak bez gotowości Uedy, czyli szefa Banku Japonii, do agresywnego podnoszenia stóp procentowych i wsparcia jena, powrót USDJPY w okolice kilkudziesięcioletnich szczytów jest wyłącznie kwestią czasu. 

Anatomia interwencji: Dlaczego ruch USA to "papierowy tygrys"?

Skoordynowane działania Ministerstwa Finansów Japonii (MoF) i Departamentu Skarbu USA (wykonane przez Scotta Bessenta) wywołały rynkowy szok, ale ich podłoże fundamentalne nie nalezy do najsilniejszych. 

Sprzedaż EUR zamiast USD

Strona amerykańska kupowała jena, sprzedając euro, a nie dolary. Rezerwy walutowe USA są skromne (ok. 38 mld USD) w porównaniu z kwotami wydawanymi przez Japonię w obecnym kwartale na interwencje (ok. 87 mld USD w tym kwartale, z czego same interwencje z piątku i czwartku pochłonęły 34–53 mld USD). USA nie chcą bezpośrednio osłabiać dolara z przyczyn politycznych.

Pułapka na rynku amerykańskiego długu i FIMA Repo

Kluczowym powodem włączenia się USA była próba zapobiegnięcia wyprzedaży amerykańskich obligacji skarbowych przez Japonię w celu pozyskania dolarów. Japonia ma ogromne rezerwy, ale są one ulokowane przede wszystkim w amerykańskich papierach dłużnych. Można stwierdzić, że Japonia po prostu nie ma „drobnych” na interwencje. Wykorzystanie mechanizmu FIMA Repo pozwala BoJ pożyczać dolary pod zastaw amerykańskich obligacji (Treasuries), zamiast wrzucać je na rynek i sprzedawać pod późniejsze zakupy jena. Zabezpiecza to rentowności w zakresie 10-30 lat w USA (które rosły w obawie o wiarygodność Fed pod przewodnictwem Kevina Warsha), ale nie zmienia dyferencjału stóp procentowych między USA a Japonią.

Limit FIMA

Pojedynczy limit na partnera handlowego przy wykorzystaniu narzędzia FIMA wynosi 60 mld USD. To zaledwie ułamek zasobów potrzebnych do długofalowej obrony jena bez wsparcia stóp procentowych. Jaki mamy z tego wniosek? Interwencja ma charakter polityczno-taktyczny, a nie fundamentalny. Można powiedzieć, że jest to zakładanie plasterka na otwartą ranę. Bez zmiany sentymentu i podstaw osłabienia jena (nie tylko względem dolara), będzie trudno utrzymać bieżący ruch.  

Rynek kontraktów na stopy procentowe: BoJ nadal pozostaje daleko za krzywą

Z analizy wykresów wyceny polityki BoJ (OIS) wynika jasny obraz: rynek nie wierzy w zdecydowany cykl zacieśniania w Japonii. Implikowana stopa procentowa na wrzesień, czyli na kolejne posiedzenie wynosi zaledwie 1,1%, a jeszcze niedawno znajdowała się nawet poniżej 1,05%. Choć Bank Japonii właśnie teraz powinien być najbardziej jastrzębi, to w lutym wyceniano niemal w pełni ruch również na wrzesień. 

• Powolne tempo BoJ: Rynek nie wycenia obecnie nawet 50% prawdopodobieństwa podwyżki we wrześniu. Poprzednia podwyżka w czerwcu bez obecnej kontynuacji może pójść na marne, nie mówiąc już o dziesiątkach miliardów dolarów wydanych na interwencje. 
• Brak gotowości do walki z inflacją: Podczas gdy prognozy wskazują na przyspieszenie inflacji CPI w drugiej połowie roku powyżej celu 2% (wzrost cen ropy, inflacja importowa), na ostatnim posiedzeniu BoJ tylko jeden członek głosował za podwyżką. Nadzieją jest nieco bardziej jastrzębia komunikacja ze strony Uedy. 
• Presja fiskalna: Premier Sanae Takaichi zapowiedziała plan obniżenia podatków obrotowych (VAT) na żywność. Stymulacja fiskalna przy jednocześnie gołębim BoJ tworzy idealne warunki do dalszej strukturalnej deprecjacji jena.

Pozycjonowanie (Futures) i skrajność Ona rynku opcji (Risk Reversals)

To, co obecnie powstrzymuje USDJPY przed natychmiastowym powrotem w okolice 160.00, to wyłącznie ekstremalne pozycjonowanie rynkowe, które czyni rynek podatnym na tzw. squeeze. Obecnie wydaje się, że nie ma już komu więcej sprzedawać jena. Choć wykorzystanie mechanizmu carry trade powróciło na rynek, to jednak jen jest obecnie najbardziej wyprzedany w historii pod względem ilości spekulacyjnych pozycji krótkich. 

Analiza pozycjonowania:

• Rekordowe Shorty: Liczba pozycji krótkich na jenie sięga 264 683 kontraktów (blisko historycznych maksimów).
• Pozycja Netto: Wskaźnik pozycji netto wynosi -163 412 kontraktów, zbliżając się do dolnego odchylenia standardowego i poziomu skrajnego wyprzedania (-218k).
• Rynek opcji (Risk Reversals): Wykres USDJPY 1M 25D Risk Reversal spadł drastycznie do poziomu -2.55%. Oznacza to potężny popyt na opcje PUT na USDJPY (zabezpieczenie przed gwałtownym umocnieniem jena/dalszą interwencją). Tak skrajny wskaźnik miesięcznego risk reversal był w ostatnich latach sygnałem kontrariańskim i ostatecznie prowadził do odbicia USDJPY. Wobec tego to pokazuje, że bez zmiany fundamentów, kolejna próba ożywienia na jenie może pójść na marne. 

Pozycje netto zbliżają się do ekstremalnego minimum, które obserwowaliśmy w 2024 roku czy również w 2007 roku. Źródło: Bloomberg Finance LP

Risk reversal na podobnych poziomach w 2024 i 2025 wskazywał na rychły powrót do wzrostów. Czy tym razem będzie inaczej? Źródło: Bloomberg Finance LP

Lekcja z 2024 roku: Dlaczego USDJPY spadł z 161 na 140?

Porównanie z 2024 rokiem dobitnie pokazuje, dlaczego same interwencje MoF (nawet na kwotę 62 mld USD w kwietniu-maju 2024) nie zatrzymały wyprzedaży jena.

Porównanie 2024 roku do obecnej sytuacji. Choć wtedy umocnienie jena było krótkotrwałe, to jednak było znaczące. Źródłó: Bloomberg Finance LP

Spadek kursu USDJPY z poziomu 161.90 do 139.50 w drugiej połowie 2024 roku nastąpił dopiero wtedy, gdy:

1. Fed zapowiedział i rozpoczął agresywny pivot (we wrześniu mieliśmy obniżkę o 50 pb), co zwężyło spread rentowności.
2. BoJ niespodziewanie podniósł stopy w lipcu 2024, doprowadzając do globalnego załamania strategii carry trade.

Obecnie rynek w USA boryka się z presją na rentowności długiego końca (10Y na poziomie 4.69%, 30Y blisko wieloletnich szczytów), a rynek wycenia ograniczone możliwości cięcia stóp przez Fed z uwagi na obawy inflacyjne i ryzyka geopolityczne (ropa).

Podsumowanie i scenariusze dla kursu jena

Bez spełnienia kluczowego warunku, czyli twardego, jednoznacznego komunikatu ze strony prezesa Kazuo Uedy (BoJ), że bank nie toleruje słabego jena i zmieni trajektorię stóp procentowych z obecnych 1.00% na dynamiczne podwyżki jeszcze we wrześniu, USDJPY powróci do trendu wzrostowego, gdy tylko wygaśnie premia za ryzyko interwencji. Jakie mamy scenariusze?

• Brak zmian (Bazowy): BoJ utrzymuje gołębie tempo podwyżek (+25 pb na pół roku, co oznaczałoby ruch dopiero na koniec tego roku lub na początku kolejnego). Fed nie wraca do gołębiego przekazu. USDJPY w takim scenariuszu powraca nie tylko do okolic 158, ale powinien wrócić do 160 bardzo szybko. Po interwencjach z maja, USDJPY powrócił na nowe szczyty po 1,5 miesiąca. Obecnie zmienność na rynku jest większa niż wtedy i USDJPY od dołka odbija już o  niemal 2%. 
• Jastrzębi Pivot BoJ: BoJ podnosi stopy procentowe we wrześniu i sygnalizuje walkę z inflacją importową. Potrzeba jednak jasnej deklaracji, że słaby jen nie będzie już tolerowany. W takim wypadku można byłoby oczekiwać zwrotu w okolicach 158 i zejśćia na początku do okolic 155, a nawet do 150. Zakres nominalnego ruchu z 2024 roku sugerowałby nawet głębsze zjeście do 145. 

USDJPY już w tym momencie pokazuje wyraźny pinbar wskazujący na odwrócenie ostatnich spadków. Wobec tego kluczowa jest dalsza jastrzębia komunikacja dotycząca braku toleracji słabości jena i ruch ze strony Banku Japonii, aby ruch spadkowy mógł być utrzymany. Źródło: xStation5

Jen nie jest najsłabszą walutą w tym roku, ale jednocześnie, poza lirą, wśród rozszerzonej grupy majorsów jest najbardziej wyprzedaną walutą z perspektywy 2 czy również 5 lat. Źródło: XTB

Michał Stajniak, CFA

Wicedyrektor Działu Analiz XTB

michal.stajniak@xtb.pl