Anthropic ogłasza cenę. Czy bilion dolarów brzmi rozsądnie??

Anthropic, twórca modelu Claude i prawdopodobnie największe laboratorium sztucznej inteligencji, rozpoczął we wtorek 10 listopada spotkania z inwestorami przed debiutem na giełdzie Nasdaq. Spółka i część dotychczasowych akcjonariuszy chcą sprzedać 825 mln akcji po cenie od 70 do 78 USD. Daje to ofertę na poziomie od 57,8 do 64,4 mld USD, a jeśli gwaranci skorzystają z opcji dodatkowego przydziału (123,75 mln akcji), oferta może urosnąć do około 74 mld USD. To druga największa oferta publiczna w historii, ustępująca jedynie tegorocznemu debiutowi SpaceX. Akcje będą notowane pod symbolem ANT. Oznacza to, że kapitalizacja spółki może osiągnąć ok. 1 bilion dolarów przy obecnej ofercie. To dosyć rozsądna kwota, patrząc na wcześniejsze astronomiczne wyceny sięgające 1,5-2 biliony dolarów, ale jednocześnie przy obecnej wyprzedaży spółek AI na rynku, dosyć bezpieczny wybieg. Jak wygląda prospekt i kiedy powinniśmy spodziewać się debiutu?

Astronomiczne tempo wzrostu przychodów

Prospekt po raz pierwszy pokazuje pełne finanse spółki. Przychody w trzecim kwartale wyniosły blisko 17 mld USD wobec 1,4 mld USD rok wcześniej, czyli wzrosły około dwunastokrotnie. Roczne tempo przychodów sięgnęło na koniec października około 81 mld USD, o 10 mld USD więcej niż miesiąc wcześniej. Liczba klientów płacących ponad 100 tys. USD rocznie wzrosła do 11 900.

Głównym motorem jest wykorzystanie modeli do programowania. Według prospektu ponad 90% zmian w kodzie samej spółki napisał już Claude. Anthropic rozwija też rozwiązania dla konkretnych branż, przede wszystkim ochrony zdrowia i nauk przyrodniczych.

Zysk jeszcze się nie utrwalił

W drugim kwartale spółka po raz pierwszy wypracowała zysk operacyjny (974 mln USD), ale w trzecim znów zanotowała stratę (567 mln USD). Koszty operacyjne wzrosły o 292% rok do roku, do 17,5 mld USD. Stratę spowodowały głównie około 5 mld USD wydatków na moc obliczeniową w krótkoterminowych umowach oraz 2 mld USD kosztów niegotówkowych związanych z programem darowizn.

Widać też pierwsze oznaki presji cenowej. Niższe ceny nowych modeli i rabaty dla części klientów obniżyły wzrost przychodów w trzecim kwartale o około 600 mln USD. Konkurencja rośnie także ze strony tańszych modeli o otwartych wagach, m.in. chińskich.

Największe ryzyko: skala zobowiązań

Część tych umów to transakcje z firmami, które są jednocześnie akcjonariuszami spółki. Google, Amazon i Microsoft są inwestorami, klientami i dostawcami mocy obliczeniowej. Takie powiązania warto mieć na uwadze przy ocenie, ile popytu jest w pełni niezależne.

Kontekst rynkowy

Przy wycenie od 900 mld do 1 bln USD Anthropic kosztowałby od 11 do 12 razy więcej niż jego roczne tempo przychodów. To mniej niż Nvidia (16 razy), Broadcom (21 razy) czy prywatna wycena OpenAI (około 18 razy przy 1,25 bln USD), a podobnie jak Microsoft czy TSMC.

Trzeba jednak pamiętać, że roczne tempo to wynik z ostatniego miesiąca, a nie suma przychodów z całego roku. Licząc sam trzeci kwartał w ujęciu rocznym (17 mld USD razy 4), mnożnik rośnie do 13 do 15 razy. Jest to też spółka, która dopiero zaczyna wychodzić na zysk, w przeciwieństwie do dojrzałych gigantów technologicznych.

Na co zwrócić uwagę?

Oferta trafia na rynek po gwałtownej przecenie spółek związanych ze sztuczną inteligencją. Nasdaq 100 stracił w ostatnim miesiącu blisko 10%, Nvidia ponad 20%, a inwestorzy obawiają się zaostrzenia regulacji dla centrów danych. Wiadomości o IPO poprawiły jednak nastroje: w poniedziałek Nasdaq 100 zyskał 3,4%, a we wtorek mocno drożały akcje partnerów Anthropic, AMD o 13% i Broadcom o niemal 9%.

Anthropic jest spółką pożytku publicznego (public benefit corporation), która musi godzić interes akcjonariuszy z celem odpowiedzialnego rozwoju sztucznej inteligencji. Niezależna rada powiernicza (Long-Term Benefit Trust) wybiera większość członków zarządu, a założyciele przez specjalną klasę akcji mają 50,1% głosów w pozostałych sprawach. Kupujący akcje w ofercie będą mieli więc ograniczony wpływ na decyzje spółki. W prospekcie Anthropic wprost ostrzega, że technologia może nieść „katastrofalne lub egzystencjalne ryzyko dla ludzkości”, jeśli nie będzie rozwijana z odpowiednimi zabezpieczeniami.

Ofertę prowadzą Goldman Sachs i Morgan Stanley przy udziale 20 innych banków. Kluczowe będzie, czy popyt pozwoli ustalić cenę przy górnej granicy przedziału, a także zachowanie kursu w pierwszych dniach notowań. Debiut będzie testem, czy inwestorzy wciąż są gotowi płacić za wzrost w sztucznej inteligencji po ostatniej przecenie, i może wyznaczyć punkt odniesienia dla planowanego na 2027 rok debiutu OpenAI.

Przy górnej granicy przedziału Anthropic byłby wart około 1 bln USD, przy dolnej około 900 mld USD. To poziom zbliżony do Walmartu czy Berkshire Hathaway, poniżej Mety i Broadcomu. Niemal cała oferta to nowe akcje: do spółki może trafić od 56 do 62,5 mld USD. Do tego dochodzi 26 mld USD od partnerów strategicznych, w tym AMD, Broadcomu, Nvidii i Google.

Bilion czy 1,4 biliona?

W doniesieniach pojawiają się dwie wyceny i obie są prawdziwe. Około 1 bln USD to kapitalizacja przy cenie 78 USD, liczona tylko od akcji, które już istnieją. Około 1,4 bln USD to wycena w pełni rozwodniona, czyli z doliczeniem opcji pracowniczych, akcji przyznanych pracownikom i akcji zarezerwowanych na program darowizn. Te akcje z czasem trafią do obrotu, więc dla inwestora ważniejsza jest wyższa liczba. Przy 1,4 bln USD Anthropic kosztowałby około 17 razy więcej niż jego roczne tempo przychodów, czyli więcej niż Nvidia i mniej więcej tyle, ile prywatna wycena OpenAI. Z tej perspektywy oferta nie wygląda już na okazję. 

Kiedy debiut?

Według informacji podanych przez Bloomberga cena akcji ma zostać ustalona ostatecznie w środę 18 listopada. W USA notowania zwykle ruszają następnego dnia, więc pierwszej sesji z akcjami Anthropic można się spodziewać w czwartek 19 listopada. Spółka nie potwierdziła jeszcze daty debiutu, a przy zmianie nastrojów na rynku harmonogram może się przesunąć. 

Michał Stajniak, CFA

Szef Działu Analiz XTB

XTB