🏦 Dá sa poraziť trh dlhopisov?

Čiastočne v tieni pozornosti retailových investorov a širokej verejnosti možno sledovať zmeny na trhu dlhopisov, ktoré sú síce nominálne nenápadné, no majú obrovské implikácie.

Vlnu špekulácií, teórií a obáv čiastočne rozdúchal prejav Kevina Warsha v Jackson Hole. Mnohí investori a analytici očakávali od nového šéfa Fed, že určitým spôsobom podporí snahu o nízke úrokové sadzby a víťazstvo vo voľbách, o ktoré usilujú Donald Trump a Scott Bessent.

Stalo sa však inak — Kevin Warsh zaujal veľmi jastrabí tón, no v svojom typickom štýle: bez konkrétností.

Politika je divadlo, menová politika nevynímajúc

Mnohí radi veria, že menová politika je jedinečnou baštou odbornej technickej expertízy, overiteľných dát a de facto technokracie, ktorá si zachováva úroveň — aj keď je obklopená senzáciami a populizmom „hlavného prúdu". Ide však o veľmi povrchný záver.

Menová politika je rovnako divadlom, rétorikou a spektáklom ako napríklad prezidentské debaty či predvolebné mítingy. Rozdiely v posolstve vyplývajú z povahy cieľového publika, no schéma zmien zostáva rovnaká. Teraz sa na scéne ocitli Kevin Warsh a Scott Bessent.

Prečo by sme však mali pochybovať o úprimnosti zámerov a vyhlásení pravdepodobne dvoch najvplyvnejších ľudí vo svete financií?

Kolízny kurz medzi fiškálnou a menovou politikou v rámci administratívy núti zvážiť tri možné scenáre.

1. Kevin Warsh bol menovaný D. Trumpom s plným vedomím, že bude sabotovať jeho politiku a plány.
2. Scott Bessent začína náhle robiť chyby, proti ktorým počas väčšiny svojej kariéry staval na trhu.
3. Fed a ministerstvo financií koordinujú svoje kroky v rámci širšej stratégie administratívy prezidenta.

Všetci zainteresovaní chápu, že súčasná stratégia riadenia výnosovej krivky uplatňovaná v USA nemá žiadnu šancu na dlhodobý úspech a ide len o dočasné opatrenie. Prečo teda americká administratíva trvá na svojom?

Vysoké výnosy dlhodobých dlhopisov sú pre USA bolestivé — nútia krajinu nielen požičiavať si za fixné, vysoké úrokové sadzby, ale dlhodobé dlhopisy slúžia aj ako referenčná hodnota napríklad pre hypotekárne úvery. Fed ani ministerstvo financií nedokážu odstrániť základnú príčinu — rozpočtový deficit a infláciu — a snažia sa preto riadiť krivku prostredníctvom emisií. Obmedzením emisií dlhodobých cenných papierov klesá ich ponuka, čím rastie ich cena, čo mechanicky znižuje výnosy.

Úverové potreby však pretrvávajú, takže USA sa zadlžuje s kratšou dobou splatnosti. V súčasnosti je úspech tejto stratégie obmedzený. Problémom však nie je sklamaný výsledok tejto finančnej inžinieringu, ale potenciálne riziká.

Rollovanie

Kratšia splatnosť znamená častejšie rollovanie dlhu, čo so sebou prináša rad implikácií a rizík. Dlhodobé dlhopisy nesú vyšší úrok, pretože obsahujú rizikovú prémiu — dlhší čas do splatnosti znamená vyššie riziko. Ak však americká vláda začína presúvať väčšiu časť dlhu na krátkodobé nástroje, riziko nezmizne; pri dlhodobých dlhopisoch ho vláda platí vopred, pri krátkodobých — pri rollovaní.

Ak budú inflácia a deficit rásť rýchlejšie ako ekonomika, výnosy budú stúpať čoraz rýchlejšie a pri častejšom rollovaní sa výsledky rozpočtovej politiky budú čoraz skôr odrážať na trhu dlhopisov, keďže budú zbavené dlhodobej zotrvačnosti. Po čase sa vláda ocitne v situácii, ktorá bude ešte horšia než problém, ktorý chcela vyriešiť.

Ibaže by to bola len časť širšej a dlhodobejšej stratégie.

Informačná výhoda

Scott Bessent v jednom zo svojich nedávnych vyjadrení upozornil, že ministerstvo financií disponuje „disproporčnou informačnou výhodou" — to sú slová s obrovskými, takmer zloveštivými implikáciami. Prečo?

Zúfalý pokus riadiť výnosy prostredníctvom emisií dáva dlhodobý zmysel len vtedy, ak očakávame, že dlhodobé výnosy (čo najskôr) nejakým spôsobom klesnú na atraktívne úrovne.

Jedným z obzvlášť zaujímavých javov v tomto kontexte je tzv. inverzia výnosovej krivky — teda moment, keď krátkodobé dlhopisy nesú vyšší výnos ako dlhodobé. Tento jav takmer univerzálne sprevádza finančné krízy alebo recesie.

Vidí Scott Bessent prichádzajúcu krízu, ktorá by ospravedlňovala jeho pokerové ťahy?

Ide o prasknutie bubliny AI? Alebo o ozbrojený konflikt, ktorý znova otrasie trhmi?

Alebo príčinou bude niektorá iná iniciatíva Scotta Bessenta?

Sekretár ministerstva financií je veľmi intenzívne zapojený do rozvoja trhu „stablecoinov" — kryptotokenov krytých bezpečnými aktívami, čo ich má v teórii robiť bezpečnými digitálnymi peniazmi. Bez ohľadu na užitočnosť tohto nástroja je pre Scotta Bessenta dôležitý z iného dôvodu.

Stablecoiny musia nakupovať krátkodobé americké dlhopisy, aby mali krytie pre svoje aktíva a zachovali si likviditu. Preto Scott Bessent tak intenzívne pracuje na ich expanzii — tieto nástroje budú realizovať jeho politiku. Akým spôsobom to však môže viesť ku kríze?

Sám Bessent naznačuje, že do stablecoinov by mohli preplynúť „stovky miliárd dolárov vkladov". Tieto miliardy sú však dnes už niekde umiestnené — v bankách. Zbavenie finančného sektora likvidity je takmer učebnicovým receptom na finančnú krízu. To je obzvlášť dôležité v kontexte častých a hlasných komentárov Bessenta (a zvyšku americkej administratívy) o nevyhnutnosti ďalšej deregulácie bankového sektora.

Keby sa Bessentovi podarilo vytlačiť veľké objemy prostriedkov do stablecoinov a následne do dlhopisov, získal by lacnejší krátkodobý dlh a zároveň by položil základy pre finančnú krízu, ktorá by prinútila Fed k hlbokému zníženiu sadzieb. To by umožnilo návrat k normálnemu rozloženiu emisií za podstatne nižšie ceny, než trh vidí dnes. Nejde o výhľad ani dokonca o základný scenár, no táto hypotéza by sa mohla ukázať ako cenný referenčný bod v kontexte budúcich komentárov a rozhodnutí šéfa Fed a sekretára ministerstva financií.