Strategi Utang AS Ini Bisa Menjadi Bom Waktu Baru bagi Pasar

Di luar sorotan investor ritel dan opini publik, terdapat perubahan di pasar obligasi yang secara nominal mungkin terlihat tidak terlalu mencolok, tetapi memiliki implikasi yang sangat besar.

Ramainya spekulasi, teori, dan kekhawatiran sebagian dipicu oleh pidato Kevin Warsh di Jackson Hole. Banyak investor dan analis sebelumnya memperkirakan Ketua The Fed yang baru itu akan, dalam batas tertentu, mendukung upaya Donald Trump dan Scott Bessent untuk mendorong suku bunga lebih rendah sekaligus membantu agenda politik menjelang pemilu.

Namun, yang terjadi justru sebaliknya. Kevin Warsh mengambil nada yang sangat hawkish, meski tetap menggunakan gaya komunikasinya yang biasa, yaitu menghindari pernyataan yang terlalu spesifik.

Politik Adalah Teater

Banyak orang ingin melihat kebijakan moneter sebagai benteng terakhir keahlian teknis, data yang dapat diverifikasi, dan teknokrasi yang tetap menjaga wibawa ketika dunia politik di sekitarnya dipenuhi sensasi dan populisme. Namun, kesimpulan seperti itu terlalu dangkal.

Kebijakan moneter sama besarnya sebagai bentuk teater, retorika, dan pertunjukan seperti debat presiden atau kampanye politik. Perbedaan pesannya hanya berasal dari karakter audiens yang dituju, sementara pola perubahan narasinya tetap serupa. Aktor utama di atas panggung saat ini adalah Kevin Warsh dan Scott Bessent.

Lalu, dari mana muncul gagasan bahwa niat dan pernyataan dua orang yang mungkin paling penting di dunia keuangan ini tidak sepenuhnya tulus?

Potensi benturan antara kebijakan fiskal dan moneter di dalam pemerintahan memaksa kita mempertimbangkan tiga kemungkinan skenario:

1. Kevin Warsh ditunjuk oleh Donald Trump dengan kesadaran penuh bahwa Trump kemudian akan menyabotase kebijakan dan rencananya.
2. Scott Bessent tiba-tiba mulai melakukan kesalahan yang justru selama sebagian besar kariernya ia manfaatkan untuk menghasilkan keuntungan dari trading.
3. The Fed dan Departemen Keuangan AS sebenarnya sedang mengoordinasikan tindakan sebagai bagian dari strategi yang lebih luas di bawah suatu rencana tertentu dari pemerintahan presiden.

Semua pihak yang terlibat memahami bahwa strategi AS saat ini dalam mengelola yield curve tidak memiliki peluang besar untuk berhasil dalam jangka panjang dan pada dasarnya hanya merupakan solusi sementara. Lalu mengapa pemerintah AS tetap mempertahankan pendekatan ini?

Yield obligasi jangka panjang yang tinggi menjadi masalah bagi AS karena tidak hanya memaksa pemerintah berutang dengan biaya tetap yang tinggi, tetapi obligasi jangka panjang juga menjadi benchmark bagi berbagai jenis pembiayaan, termasuk kredit perumahan.

Baik The Fed maupun Departemen Keuangan tidak dapat langsung mengatasi akar masalahnya, yaitu defisit anggaran dan inflasi. Karena itu, keduanya mencoba mengelola yield curve melalui komposisi penerbitan utang. Dengan mengurangi penerbitan obligasi tenor panjang, suplai instrumen tersebut turun, harga naik, dan secara mekanis yield menjadi lebih rendah.

Namun kebutuhan pembiayaan tetap ada, sehingga AS meningkatkan utang dengan tenor yang lebih pendek. Untuk saat ini, keberhasilan strategi ini masih terbatas. Persoalan utamanya bukan semata hasil financial engineering yang mengecewakan, melainkan risiko yang berpotensi muncul.

Rollover

Tenor yang lebih pendek berarti utang harus lebih sering di-rollover atau dibiayai kembali, dan hal ini membawa sejumlah implikasi serta risiko. Obligasi jangka panjang memiliki yield lebih tinggi karena mengandung risk premium: semakin panjang waktu menuju jatuh tempo, semakin besar risiko yang harus ditanggung investor.

Namun, ketika pemerintah AS memindahkan lebih banyak utang ke tenor pendek, risiko tersebut tidak menghilang. Perbedaannya hanyalah bahwa pada obligasi jangka panjang pemerintah membayar risiko tersebut di muka, sedangkan pada utang jangka pendek pemerintah akan membayarnya saat proses rollover.

Jika inflasi dan defisit tumbuh lebih cepat dibandingkan ekonomi, yield juga akan meningkat lebih cepat. Dengan rollover yang lebih sering, konsekuensi kebijakan fiskal akan tercermin di pasar utang dengan jauh lebih cepat karena tidak lagi tertahan oleh inertia dari obligasi tenor panjang.

Setelah beberapa waktu, pemerintah bahkan dapat berada dalam situasi yang lebih buruk dibandingkan masalah awal yang ingin diselesaikannya.

Kecuali, tentu saja, semua ini hanyalah bagian dari strategi yang lebih besar dan lebih panjang.

Keunggulan Informasi

Dalam salah satu pernyataan terbarunya, Scott Bessent mengatakan bahwa Departemen Keuangan memiliki “keunggulan informasi yang tidak proporsional.” Kalimat tersebut memiliki implikasi yang sangat besar, bahkan hampir terasa mengkhawatirkan. Mengapa?

Upaya agresif untuk mengelola yield melalui penerbitan utang hanya masuk akal secara jangka panjang jika pemerintah memperkirakan bahwa yield obligasi jangka panjang akan turun ke level yang jauh lebih menarik, dan itu terjadi secepat mungkin, dengan satu cara atau lainnya.

Salah satu fenomena yang sangat menarik dalam konteks ini adalah yield curve inversion, yaitu kondisi ketika obligasi jangka pendek menawarkan yield lebih tinggi dibandingkan obligasi jangka panjang. Hampir secara universal, fenomena ini muncul bersamaan dengan krisis finansial atau resesi.

Apakah Scott Bessent melihat krisis yang semakin dekat sehingga merasa langkah seperti ini layak dimainkan?

Apakah penyebabnya bisa berupa pecahnya bubble AI? Atau konflik militer yang kembali mengguncang pasar?

Atau mungkinkah penyebabnya justru berasal dari inisiatif Scott Bessent sendiri?

Menteri Keuangan AS tersebut sangat aktif terlibat dalam pengembangan pasar “stablecoin”, yaitu token kripto yang didukung oleh aset aman dan secara teori dirancang sebagai bentuk uang digital yang lebih stabil. Terlepas dari seberapa berguna instrumen tersebut, stablecoin penting bagi Scott Bessent karena alasan lain.

Stablecoin harus membeli Treasury AS jangka pendek untuk mendukung nilai asetnya dan menjaga likuiditas. Inilah salah satu alasan Scott Bessent begitu aktif mendorong ekspansi instrumen tersebut: stablecoin dapat membantu menjalankan kebijakannya.

Lalu, bagaimana hal ini bisa berujung pada krisis?

Bessent sendiri menyebut bahwa ratusan miliar dolar deposito berpotensi berpindah ke stablecoin. Namun uang tersebut saat ini sudah berada di suatu tempat, yaitu di perbankan.

Menguras likuiditas dari sektor finansial hampir merupakan resep klasik untuk menciptakan krisis keuangan. Hal ini menjadi semakin penting jika dikaitkan dengan komentar Bessent dan pejabat pemerintahan AS lainnya yang berulang kali menyerukan deregulasi lebih lanjut terhadap sektor perbankan.

Jika Bessent berhasil mengalihkan dana dalam jumlah besar ke stablecoin, lalu dari stablecoin ke obligasi, ia akan memperoleh dua hal sekaligus: sumber permintaan yang dapat menekan biaya utang jangka pendek dan, pada saat yang sama, potensi fondasi bagi krisis finansial yang nantinya dapat memaksa The Fed memangkas suku bunga secara agresif.

Jika itu terjadi, pemerintah dapat kembali ke komposisi penerbitan utang yang lebih normal pada tingkat biaya yang jauh lebih rendah dibandingkan yang ditawarkan pasar saat ini.

Ini bukan sebuah prediksi, bahkan bukan base-case scenario. Namun hipotesis tersebut dapat menjadi kerangka referensi yang berguna untuk membaca komentar dan keputusan Kevin Warsh maupun Scott Bessent di masa mendatang.