Akcia týždňa - Novo Nordisk (09.08.2024)

Spoločnosť Novo Nordisk (NOVOB.DK) bola v posledných rokoch jedným z najväčších víťazov na európskom trhu. Spoločnosť vzrástla za 12 mesiacov o 60 % a stala sa najhodnotnejšou spoločnosťou na európskom trhu z hľadiska trhovej kapitalizácie. Pod rýchly rast spoločnosti sa podpísali predovšetkým vyhliadky trhu s liekmi proti obezite. Sú nárasty spoločnosti Novo Nordisk udržateľné, alebo je spoločnosť v súčasnosti príliš nadhodnotená? Pozrime sa bližšie na výsledky spoločnosti, ako aj na jej súčasné ocenenie a technickú situáciu.

Zhoršujúci sa globálny problém obezity

Spoločnosť Novo Nordisk zasiahla ideálnu pôdu s liekmi, ktoré sa primárne používajú na liečbu cukrovky a ktoré sa veľmi dobre osvedčili aj v boji proti obezite u pacientov, ktorí ich užívajú. Obezita sa stáva jedným z hlavných globálnych zdravotných problémov a často sa označuje ako "civilizačná choroba". Hoci ľudia majú v súčasnosti prístup k rozsiahlym zdrojom poznatkov o stravovaní a stále je populárne prezentovať zdravý životný štýl na sociálnych sieťach, bohatnutie spoločností a posun k čoraz sedavejšiemu spôsobu života spôsobuje, že obezita sa stáva čoraz väčším problémom. Podľa údajov Centra pre kontrolu a prevenciu chorôb (Centers for Disease Control and Prevention) sa len v USA zvýšil počet štátov, v ktorých je viac ako 40 % dospelých obéznych (t. j. majú BMI vyšší ako 30 kg/m2 - treba poznamenať, že BMI nie je dokonalým meradlom obezity, najmä pokiaľ ide o mieru nadváhy, pretože u ľudí, ktorí sa pravidelne venujú športu a zaznamenávajú rýchly nárast svalovej hmoty, bude údaj nadhodnotený v dôsledku väčšej svalovej hmoty, nie tuku, avšak pri prieskume všeobecnej populácie je index dostatočne dobrým nástrojom na zobrazenie všeobecných trendov a jeho extrémne vysoké hodnoty zvyčajne pokrývajú len ľudí s obezitou) sa zvýšil z 0 na 22 len za 11 rokov.

V súčasnosti podľa údajov z roku 2022 žiadny štát nepredstavoval percento obéznych dospelých pod 20 %. Sprievodným javom zhoršujúceho sa stavu rastúceho počtu obéznych ľudí je aj rad negatívnych zdravotných dôsledkov v podobe zvýšeného rizika srdcových ochorení, infarktu alebo cukrovky. Z toho vyplýva, že trendy vo svete aj v USA vytvárajú predpoklady pre pretrvávajúci vysoký dopyt po výrobkoch spoločnosti Novo Nordisk (a konkurenčných spoločností, okrem iného aj americkej spoločnosti Eli Lilly), pričom zverejnené údaje spoločností naznačujú, že v súčasnosti prípadné problémy nespočívajú v dopyte, ale v nedostatočnej ponuke.

Mapy ukazujúce percentowy udział dorosłych z BMI większym lub równym 30 kg/m2 w USA w latach 2011 (lewa) i 2022 (prawa). Źródło: Centrá pre kontrolu a prevenciu chorôb

Finančné výsledky za 2Q24

Spoločnosť Novo Nordisk vykázala v 2Q24 medziročný nárast tržieb o 25 % na 68 miliárd DKK (dánskych korún, približne 9,8 miliardy USD), čo je približne 1 % pod konsenzuálnymi prognózami analytikov. Tempo rastu tržieb bolo mierne pod priemerom za posledných 10 štvrťrokov, ktorý predstavuje 27 %. Miera rastu tržieb však naďalej zostáva relatívne stabilná, čo je pozitívne najmä vzhľadom na stále rastúcu porovnávaciu základňu.

Zdroj: XTB Research, Novo Nordisk

Spomedzi segmentov zaznamenala spoločnosť najvýraznejší rast tržieb v segmente liečby obezity (+35 % r/r), kde tržby podporuje najmä stále rastúci predaj lieku Wegovy (+55 % r/r). Napriek takejto silnej dynamike dosiahli tržby z tohto lieku o viac ako 16 % menej, ako sa očakávalo, a to 11,7 miliardy DKK (1,7 miliardy USD). Spomalenie oproti očakávaniam (a dynamike predchádzajúcich štvrťrokov; 2Q24 bol prvým štvrťrokom od uvedenia lieku na trh, v ktorom predaj lieku Wegovy rástol tempom nižším ako 100 % r/r) spôsobilo negatívnu reakciu trhu, keďže Wegovy v súčasnosti zostáva najsledovanejším liekom spoločnosti. Postoj investorov k liekom proti obezite možno prirovnať k náladám okolo umelej inteligencie, ktorá je v súčasnosti jedným z kľúčových aspektov priťahujúcich pozornosť investorov k výsledkom technologických spoločností.

Je zaujímavé, že pre spoločnosť Novo Nordisk zatiaľ najväčším problémom pri udržiavaní predaja lieku Wegova na vysokej úrovni vôbec nie je slabnúci dopyt, ale najmä nedostatočná výrobná kapacita. Spoločnosť sa snaží kompenzovať obmedzenie ponuky dynamickými investíciami do tovární na výrobu liekov. Spoločnosť Novo Nordisk plánuje vynaložiť 4,1 miliardy USD na výstavbu novej továrne v Severnej Karolíne, ktorá by mala byť dokončená približne v rokoch 2027-29. Okrem toho spoločnosť skupuje menšie továrne, aby zvýšila kapacitu dodávok svojich liekov.

Popri udržaní dvojciferných mier rastu svojich dvoch najdôležitejších segmentov sa v nasledujúcich štvrťrokoch predpokladá pokračujúci výraznejší rast tržieb z liečby obezity, čo bude mať za následok zvyšovanie podielu predaja z tohto segmentu na celkových tržbách spoločnosti. Zdroj: XTB Research, Bloomberg Finance L.P.

Spoločnosť tiež vykázala v 2Q24 nižší než očakávaný prevádzkový výsledok vo výške 25,9 miliardy DKK (3,7 miliardy USD), čo predstavuje medziročný nárast o 8,6 %. Prevádzková marža spoločnosti tak prvýkrát za posledných 10 štvrťrokov klesla pod 40 %. Takýto výrazný pokles rastu prevádzkového zisku bol spôsobený jednorazovým znížením hodnoty v súvislosti s ukončením 3. fázy klinických skúšok kandidátskeho lieku v segmente obličiek. Nemala by však ovplyvniť dlhodobú výkonnosť spoločnosti na prevádzkovej úrovni. Napriek tomu sa vplyv odpisov prejavuje aj v znížených prognózach rastu prevádzkového zisku v priebehu roka 2024.

FINANČNÉ VÝSLEDKY ZA 2Q24:

Zmiešaný výhľad na rok 2024

Spoločnosť Novo Nordisk aktualizovala svoje prognózy na rok 2024, ktoré sa ukázali ako zmiešané. Spoločnosť zvýšila svoje očakávania celoročného rastu tržieb (v konštantnom menovom vyjadrení) na 22-28 % (oproti predchádzajúcim 19-27 %). Pri vykazovanom raste tržieb spoločnosť očakáva približne o 1 p. b. nižší rast ako pri konštantnom výmennom kurze (predchádzajúce prognózy predpokladali stabilný vývoj dánskej koruny na devízových trhoch a zachovanie rovnakého tempa rastu).

Na úrovni prevádzkového zisku spoločnosť znížila očakávania na 20 - 28 % medziročného rastu (oproti predchádzajúcim 22 - 30 %). Zároveň očakáva vyšší voľný peňažný tok vo výške 59-69 miliárd DKK oproti predchádzajúcim 57-67 miliardám DKK.

Výsledky v porovnaní s Eli Lilly

Pre spoločnosť Novo Nordisk zostáva Eli Lilly zatiaľ najvýznamnejším konkurentom. Hoci prvé úspechy na úrovni klinických skúšok už zaznamenala aj spoločnosť Viking Therapeutics, pre európsku spoločnosť zatiaľ zostáva najdôležitejším kritériom spoločnosť Eli Lilly.

V 2. štvrťroku 24 sa pri pohľade na samotnú reakciu trhu na výsledky zdá, že výsledok spoločnosti Eli Lilly je oveľa lepší ako výsledok spoločnosti Novo Nordisk. Rast tržieb v kľúčovom segmente liekov na cukrovku (ktorý v prípade spoločnosti Eli Lilly zahŕňa aj lieky na obezitu) bol v 2Q24 takmer 50 %. V prípade spoločnosti Novo Nordisk predstavoval rast tržieb v segmente liekov proti obezite 35 %. Rozdiel možno vidieť aj v miere rastu prevádzkového zisku, ale v prípade 2. štvrťroka by sa tieto hodnoty nemali priamo porovnávať vzhľadom na jednorazové udalosti, ktoré zaťažujú európsku spoločnosť. Ťažko porovnávať aj dynamiku tržieb kľúčových liekov, keďže Zepbound a Mounjaro od Eli Lilly sú na trhu oveľa kratšie ako Wegovy alebo Ozempic od Novo Nordisk. Vzhľadom na vývoj trhu s liekmi proti obezite môžeme vidieť, že tempo rastu príjmov lieku Zepbound je hneď po uvedení na trh oveľa rýchlejšie ako u lieku Wegovy.

Pri analýze dlhodobejších trendov možno vidieť, že spoločnosť Novo Nordisk (napriek nižšiemu rastu príjmov v tomto štvrťroku) vykazuje stabilnejší a vyšší rast ako spoločnosť Eli Lilly. Priemerný ročný rast tržieb európskej spoločnosti za posledné tri roky prevyšuje tempo rastu tržieb americkej spoločnosti až o 9 percentuálnych bodov. Podobná situácia je aj na úrovni prevádzkového zisku, ktorého miera je v prípade spoločnosti Novo Nordisk v tomto roku oveľa nižšia (9 % oproti 18 % spoločnosti Eli Lilly), pričom pri pohľade na dlhšie obdobie (priemerný ročný rast za 3 a 5 rokov) vidíme, že rozdiel sa nakláňa na stranu európskej spoločnosti.

Rozdiel je však viditeľný predovšetkým na úrovni voľných peňažných tokov, kde spoločnosť Novo Nordisk vykazuje silný 19 % CAGR (za posledné 3 roky) a 25 % CAGR (za posledných 5 rokov), zatiaľ čo spoločnosť Eli Lilly zaznamenáva pokles za 3 a 5 rokov.

Rozdiel možno vidieť aj v maržiach, ktoré sú vyššie v prípade spoločnosti Novo Nordisk, hoci spoločnosť pravdepodobne dosiahne v tomto roku nižšie výsledky, ako sú jej priemery za posledné 3 roky, a to v dôsledku jednorazového zníženia hodnoty a negatívneho vplyvu mien.

Zdroj: Národná banka Slovenska: XTB Research, Bloomberg Finance L.P.

Ak sa pozrieme na základné hodnotové ukazovatele, väčšinou naznačujú, že spoločnosť Novo Nordisk je v porovnaní so spoločnosťou Eli Lilly podhodnotená. Pri ukazovateľoch P/E aj forward P/E je európsky výrobca v porovnaní so spoločnosťou Eli Lilly výrazne podhodnotený. Aj ukazovatele založené na EV naznačujú atraktívnejšie ocenenie spoločnosti Novo Nordisk. Vysoké koeficienty spoločnosti Eli Lilly sú spôsobené predovšetkým očakávaním trhu, pokiaľ ide o potenciál rastu ziskov spoločnosti. Po úprave ukazovateľa P/E o rast zisku na akciu v nasledujúcich dvoch rokoch (pomer PEG) je hodnota tohto ukazovateľa pre spoločnosť Novo Nordisk 1,89x a pre spoločnosť Eli Lilly 1,41x (čím je PEG nižší, tým je spoločnosť menej nadhodnotená, pričom hodnoty pod 1 sa považujú za najpriaznivejšie).

Vybrané násobky spoločnosti Novo Nordisk oproti spoločnosti Eli Lilly. Zdroj: XTB Research

Zdroj: XTB Research, Bloomberg Finance L.P.

Porovnanie kotácií spoločností Eli Lilly a Novo Nordisk. Zdroj: XTB Research

Pozrite sa na ocenenie

Pozrieme sa na ocenenie spoločnosti pomocou dvoch najobľúbenejších metód oceňovania: metódy diskontovaných peňažných tokov - DCF a násobného ocenenia. Chceme zdôrazniť, že tieto ocenenia sú uvedené len na informačné účely a nemali by sa považovať za odporúčanie alebo cieľovú cenu.

DCF

Je potrebné poznamenať, že metóda DCF je založená na viacerých predpokladoch, z ktorých zmena každého významne ovplyvňuje efekt ocenenia. V prípade spoločnosti Novo Nordisk sme sa rozhodli vypracovať podrobnú prognózu na obdobie 5 rokov. Na úrovni rastu tržieb sme predpokladali hodnotu 25 % vzhľadom na stále rýchlo rastúci sektor liekov na liečbu obezity, čo by malo v nasledujúcich rokoch stále viesť k silnej dynamike tržieb. Zároveň sa domnievame, že pre spoločnosť bude ťažšie udržať dynamiku z posledných 3 rokov z dôvodu vyššej základne. Predpokladáme prevádzkovú maržu mierne nad 3-ročným priemerom na úrovni 44 %. Vážené náklady na kapitál počas prognózovaného obdobia sme stanovili na 9 %. Ostatné hodnoty vychádzajú z 5-ročných priemerov.

V prípade zostatkových hodnôt sme predpokladali rast výnosov na úrovni 4 % a hodnotu WACC na úrovni 9 %.

Pri týchto predpokladoch je výsledkom ocenenia cena akcie 1020,56 DKK, čo je o 14 % viac ako posledná záverečná cena.

Keďže zmena jednotlivých parametrov má významný vplyv na konečný efekt ocenenia, ďalej uvádzame matice zobrazujúce zmenu hodnoty v závislosti od: zmeny prevádzkovej marže a predpokladaného rastu príjmov počas prognózovaného obdobia (matica 1) a zmeny zostatkovej hodnoty rastu príjmov a vážených nákladov kapitálu (matica 2).

Závislosť ocenenia od zmeny hodnoty rastu výnosov a prevádzkovej marže počas prognózovaného obdobia. Zdroj: XTB Research

Závislosť ocenenia od zmeny WACC a rastu výnosov počas zostatkového obdobia. Zdroj: XTB Research

Násobky

Pri oceňovaní pomocou násobkov sa porovnáva hodnota oceňovanej spoločnosti s inými spoločnosťami pôsobiacimi v podobnom odvetví. Obmedzením tejto metódy oceňovania je najmä výber spoločností a ich odlišnosť vo veľkosti a charaktere činnosti od oceňovanej spoločnosti. Toto obmedzenie je zrejmé najmä pri analýze spoločnosti Novo Nordisk z dôvodu dominantného postavenia spoločnosti na trhu s liekmi proti obezite, čo je v súčasnosti najdôležitejšia zložka ocenenia spoločnosti.

V prípade spoločnosti Novo Nordisk sme sa rozhodli pre porovnávaciu skupinu pozostávajúcu zo spoločností: Eli Lilly, Astra Zeneca, Roche, Novartis, Sanofi, Bayer a Pfizer. Prijaté oceňovacie koeficienty sú: P/E, forward P/E, P/BV, P/S, forward P/S, P/FCF, EV/S, forward EV/S a EV/EBITDA.

Ocenenie sme vykonali pre tri varianty: priemer, medián a ukazovatele upravené o trhovú kapitalizáciu. Vzhľadom na veľký rozdiel medzi veľkosťou spoločností sa zdá, že práve posledná metóda najlepšie odráža porovnanie spoločnosti Novo Nordisk s ostatnými spoločnosťami, avšak rozdiel medzi spoločnosťou a ostatnými spoločnosťami zaradenými do skupiny porovnateľných spoločností ďalej naznačuje silné nadhodnotenie spoločnosti. Z porovnania pomerových ukazovateľov spoločnosti Novo Nordisk s ostatnými spoločnosťami vyplýva cena za akciu:

Priemerné ocenenie znamená cenu 493,49 DKK za akciu, čo je takmer o 45 % menej ako posledná trhová cena.

Viacnásobné ocenenie spoločnosti Novo Nordisk. Zdroj: XTB Research, Bloomberg Finance L.P.

Pozrite sa na graf

Prvou reakciou na stredajšie výsledky spoločnosti Novo Nordisk bol silný diskont, ktorý stlačil cenu akcií na najnižšiu úroveň od marca tohto roka, čím prerušil silný rastový trend, ktorý prevládal od začiatku tohto roka. Zdá sa však, že korekcia ceny akcií bola dočasná a býci opäť preberajú kontrolu nad cenou akcií. Spoločnosť sa odrazila od úrovne podpory na úrovni približne 807 DKK a prerazila prvú rezistenciu v blízkosti 862 DKK. Cena sa nachádza v blízkosti konsolidačnej úrovne z apríla. Ak sa nad túto sféru dostane, ďalšou dôležitou úrovňou bude exponenciálny 100-sekundový kĺzavý priemer (EMA100) v blízkosti 903 DKK. Ak bude aj táto úroveň prerazená, ďalšia dôležitá rezistencia, ktorej by obchodníci mali venovať pozornosť, sa nachádza na úrovni 930 DKK.

Zdroj: xStation

• Zhoršujúci sa celosvetový problém obezity
• Výsledky za 2Q24
• Zmiešaný výhľad na celý rok 2024.
• Výsledky v porovnaní s porovnateľnými spoločnosťami
• Pohľad na ocenenie
• Pohľad na graf
  • Príjmy: DKK, odhadované tržby 68,06 miliardy DKK, odhadované tržby 68,72 miliardy DKK
    • Tržby v segmente Obesity Care 13,90 miliardy DKK, odhadované tržby 15,37 miliardy DKK
      • Saxenda 2,25 miliardy DKK, odhadované tržby 1,68 miliardy DKK
      • Wegovy 11.66 miliárd DKK, odhad 13,66 miliardy DKK
    • Tržby v segmente Diabetes Care 50,18 miliardy DKK, odhad 49,33 miliardy DKKOzempic
      • 28,88 miliardy DKK, odhad 29,74 miliardy DKK
  • Náklady na predaj a distribúciu: DKK, odhad 16,4 miliardy DKK
  • Výdavky na výskum a vývoj: DKK oproti 7,13 mld. DKK r/r, odhad 12,93 mld.
  • EBIT: 25,93 miliardy DKK, +8,6 % r/r, odhad 27,36 miliardy DKKPrevádzková
    • marža 38,1 %, odhad 40,8
  • Čistý zisk: DKK, odhad 22,64 miliardy DKK
  • Upravený zisk na akciu: DKK: 4,49 DKK, odhad 5,04 DKK
  • Priemer: 415,57
  • Medián: 295,69
  • Kap. Vážené: 769,2