คุณเอาชนะตลาดพันธบัตรได้หรือไม่?

นอกเหนือจากความสนใจของนักลงทุนรายย่อยและกระแสความคิดเห็นในสังคม ยังมีการเปลี่ยนแปลงที่น่าจับตาเกิดขึ้นในตลาดพันธบัตร แม้การเคลื่อนไหวในแง่ตัวเลขอาจไม่ได้หวือหวา แต่กลับมีนัยสำคัญอย่างมากต่อตลาดการเงิน

กระแสการเก็งกำไร ทฤษฎี และความกังวลส่วนหนึ่งถูกจุดขึ้นจากสุนทรพจน์ของ Kevin Warsh ที่ Jackson Hole นักลงทุนและนักวิเคราะห์จำนวนมากคาดหวังว่า ประธาน Fed คนใหม่จะเข้ามาสนับสนุนความพยายามในการผลักดันให้อัตราดอกเบี้ยอยู่ในระดับต่ำ รวมถึงเป้าหมายทางการเมืองที่ Donald Trump และ Scott Bessent กำลังผลักดัน

แต่ผลกลับออกมาแตกต่างจากที่คาด Kevin Warsh แสดงจุดยืนที่ Hawkish อย่างชัดเจน แม้จะยังคงหลีกเลี่ยงการให้รายละเอียดที่เฉพาะเจาะจงตามสไตล์ของเขา

การเมืองคือการแสดง

หลายคนมองว่านโยบายการเงินเป็นพื้นที่เฉพาะสำหรับผู้เชี่ยวชาญ เป็นเรื่องของข้อมูลที่ตรวจสอบได้ และเป็นระบบ Technocracy ที่ยังคงรักษาความเป็นมืออาชีพ แม้จะอยู่ท่ามกลางกระแสอารมณ์และประชานิยมในสื่อกระแสหลัก

แต่ข้อสรุปดังกล่าวอาจเป็นเพียงมุมมองที่ผิวเผิน

นโยบายการเงินเองก็มีทั้ง การแสดง วาทศิลป์ และการสร้างภาพ ไม่ต่างจากการดีเบตของผู้สมัครชิงตำแหน่งประธานาธิบดีหรือการปราศรัยหาเสียง ความแตกต่างของข้อความที่สื่อสารออกมานั้นเกิดจากลักษณะของกลุ่มเป้าหมาย แต่รูปแบบของการเปลี่ยนแปลงยังคงคล้ายกัน

และในเวลานี้ นักแสดงบนเวทีดังกล่าวคือ Kevin Warsh และ Scott Bessent

แล้วแนวคิดที่ว่าความตั้งใจและคำประกาศของบุคคลที่อาจเป็นสองคนที่สำคัญที่สุดในโลกการเงินนั้นอาจไม่ได้สะท้อนเจตนาที่แท้จริง มาจากไหน?

ความขัดแย้งระหว่างนโยบายการคลังและนโยบายการเงินภายในรัฐบาล ทำให้เราต้องพิจารณาความเป็นไปได้ 3 รูปแบบ:

1. Kevin Warsh ได้รับการแต่งตั้งโดย Donald Trump ทั้งที่ Trump ตระหนักดีว่าเขาจะขัดขวางนโยบายและแผนการของ Warsh

2. Scott Bessent จู่ ๆ ก็เริ่มทำผิดพลาดในเรื่องที่เขาใช้เวลาส่วนใหญ่ในอาชีพการงานทำการซื้อขายสวนทางกับสิ่งเหล่านั้น

3. Fed และกระทรวงการคลังกำลังประสานการดำเนินงาน ซึ่งเป็นส่วนหนึ่งของกลยุทธ์ที่กว้างขึ้นภายใต้แผนเฉพาะของรัฐบาล

ทุกฝ่ายที่เกี่ยวข้องเข้าใจดีว่า กลยุทธ์ปัจจุบันของสหรัฐฯ ในการบริหาร Yield Curve ไม่มีทางประสบความสำเร็จได้ในระยะยาว และเป็นเพียงมาตรการชั่วคราว

แล้วเหตุใดรัฐบาลสหรัฐฯ จึงยังคงเดินหน้ากลยุทธ์ดังกล่าว?

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวที่อยู่ในระดับสูงสร้างแรงกดดันต่อสหรัฐฯ เพราะไม่เพียงทำให้รัฐบาลต้องกู้ยืมด้วยต้นทุนคงที่ในระดับสูงเท่านั้น แต่พันธบัตรระยะยาวยังเป็น Benchmark สำหรับต้นทุนทางการเงินอื่น ๆ เช่น สินเชื่อที่อยู่อาศัย (Mortgage Loans)

ทั้ง Fed และกระทรวงการคลังไม่สามารถแก้ปัญหาที่ต้นเหตุ ซึ่งก็คือ การขาดดุลงบประมาณและเงินเฟ้อ ได้โดยตรง ดังนั้นจึงพยายามบริหาร Yield Curve ผ่านการออกพันธบัตร

เมื่อจำกัดการออกพันธบัตรระยะยาว ปริมาณ Supply ในตลาดจะลดลง และส่งผลให้ราคาพันธบัตรปรับตัวสูงขึ้น ซึ่งในทางกลไกจะทำให้ Yield ลดลง

อย่างไรก็ตาม ความต้องการกู้ยืมยังคงมีอยู่ ดังนั้นสหรัฐฯ จึงหันไปกู้ยืมผ่านตราสารหนี้ที่มีอายุสั้นลง สำหรับตอนนี้ กลยุทธ์ดังกล่าวยังประสบความสำเร็จได้อย่างจำกัด

ปัญหาไม่ได้อยู่ที่ประสิทธิผลที่น่าผิดหวังของการบริหารจัดการทางการเงินรูปแบบนี้ แต่อยู่ที่ ความเสี่ยงที่อาจตามมา

การ Rollover หนี้

ตราสารหนี้ที่มีอายุสั้นลงหมายถึง การต้อง Rollover หนี้บ่อยขึ้น ซึ่งนำมาซึ่งผลกระทบและความเสี่ยงหลายประการ

พันธบัตรระยะยาวมี Yield สูงกว่า เนื่องจากมี Risk Premium รวมอยู่ด้วย เพราะยิ่งระยะเวลาครบกำหนดยาวนาน ความเสี่ยงก็ยิ่งสูงขึ้น

แต่หากรัฐบาลสหรัฐฯ เปลี่ยนสัดส่วนหนี้ไปสู่ตราสารระยะสั้นมากขึ้น ความเสี่ยงดังกล่าวไม่ได้หายไปไหน

เพียงแต่ความแตกต่างคือ พันธบัตรระยะยาวทำให้รัฐบาลต้องจ่ายต้นทุนของความเสี่ยงล่วงหน้า ขณะที่พันธบัตรระยะสั้นทำให้รัฐบาลต้องจ่ายต้นทุนดังกล่าวเมื่อถึงเวลาที่ต้อง Rollover หนี้

หากเงินเฟ้อและการขาดดุลงบประมาณเติบโตเร็วกว่าขนาดเศรษฐกิจ Yield ก็มีแนวโน้มปรับตัวขึ้นเร็วขึ้นเช่นกัน และเมื่อมีการ Rollover หนี้บ่อยครั้งขึ้น ผลกระทบจากนโยบายการคลังก็จะสะท้อนเข้าสู่ตลาดพันธบัตรได้เร็วขึ้น เพราะถูกลดทอนระยะเวลาที่เคยช่วยชะลอการรับรู้ผลกระทบของหนี้ระยะยาว

เมื่อเวลาผ่านไป รัฐบาลอาจพบว่าตัวเองกำลังเผชิญสถานการณ์ที่เลวร้ายกว่าปัญหาที่ต้องการแก้ไขเสียอีก

เว้นแต่ว่านี่จะเป็นเพียงส่วนหนึ่งของกลยุทธ์ที่ใหญ่กว่าและใช้เวลานานกว่านั้น

ความได้เปรียบด้านข้อมูล

ในหนึ่งในถ้อยแถลงล่าสุดของเขา Scott Bessent ระบุว่า กระทรวงการคลังสหรัฐฯ มี “ความได้เปรียบด้านข้อมูลอย่างเหนือกว่า” (Disproportionate Informational Advantage)

คำพูดนี้มีนัยสำคัญอย่างมาก และอาจฟังดูน่ากังวลด้วยซ้ำ แล้วเพราะเหตุใด?

ความพยายามอย่างหนักในการบริหาร Yield ผ่านการออกพันธบัตรจะสมเหตุสมผลในระยะยาวก็ต่อเมื่อเราคาดว่า Yield ระยะยาวจะปรับตัวลงสู่ระดับที่น่าสนใจในเวลาอันรวดเร็ว ไม่ว่าจะด้วยวิธีใดก็ตาม

หนึ่งในปรากฏการณ์ที่น่าสนใจในบริบทนี้คือสิ่งที่เรียกว่า Yield Curve Inversion หรือช่วงเวลาที่พันธบัตรระยะสั้นให้ผลตอบแทนสูงกว่าพันธบัตรระยะยาว ซึ่งโดยทั่วไปแล้วปรากฏการณ์นี้มักเกิดขึ้นพร้อมกับวิกฤตทางการเงินหรือภาวะเศรษฐกิจถดถอย

Scott Bessent มองเห็นวิกฤตที่กำลังใกล้เข้ามา ซึ่งจะช่วยอธิบายการเดินเกมแบบ Poker ของเขาหรือไม่?

อาจเป็นการแตกของฟองสบู่ AI? หรือความขัดแย้งทางทหารที่อาจสั่นคลอนตลาดอีกครั้ง?

หรือสาเหตุอาจมาจากหนึ่งในนโยบายของ Scott Bessent เอง?

รัฐมนตรีคลังสหรัฐฯ มีบทบาทสำคัญในการผลักดันตลาด Stablecoin หรือโทเคนคริปโตที่มีสินทรัพย์ปลอดภัยหนุนหลัง ซึ่งในทางทฤษฎีถูกออกแบบมาให้ทำหน้าที่เสมือนเงินดิจิทัลที่มีความปลอดภัย

โดยไม่ต้องพูดถึงประโยชน์ของเครื่องมือดังกล่าว สิ่งที่ทำให้ Stablecoin มีความสำคัญต่อ Scott Bessent ยังมีอีกเหตุผลหนึ่ง

Stablecoin จำเป็นต้องถือครอง พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะสั้น เพื่อรองรับสินทรัพย์และรักษาสภาพคล่อง นั่นจึงเป็นเหตุผลว่าทำไม Scott Bessent จึงพยายามผลักดันการขยายตัวของตลาด Stablecoin อย่างหนัก เพราะเครื่องมือเหล่านี้สามารถเข้ามาสนับสนุนนโยบายของเขาได้

แล้วสิ่งนี้จะนำไปสู่วิกฤตได้อย่างไร?

Bessent เองเคยชี้ว่า เงินฝากมูลค่าหลายแสนล้านดอลลาร์อาจไหลเข้าสู่ Stablecoin แต่เงินจำนวนมหาศาลเหล่านั้นไม่ได้เกิดขึ้นจากที่ไหนใหม่ เพราะ ปัจจุบันเงินเหล่านี้อยู่ในระบบธนาคารอยู่แล้ว

การดึงสภาพคล่องออกจากภาคการเงินจึงแทบจะเป็น สูตรสำเร็จของการเกิดวิกฤตทางการเงิน โดยเฉพาะเมื่อพิจารณาร่วมกับการที่ Bessent และเจ้าหน้าที่ระดับสูงคนอื่น ๆ ในรัฐบาลสหรัฐฯ ออกมาแสดงจุดยืนอย่างต่อเนื่องถึงความจำเป็นในการผ่อนคลายกฎระเบียบของภาคธนาคารเพิ่มเติม

หาก Bessent สามารถผลักดันให้เงินทุนจำนวนมหาศาลไหลเข้าสู่ Stablecoin และจากนั้นถูกนำไปลงทุนในพันธบัตรรัฐบาล เขาจะได้ทั้ง ต้นทุนการกู้ยืมระยะสั้นที่ถูกลง และในขณะเดียวกันก็อาจวางรากฐานสำหรับวิกฤตทางการเงิน ซึ่งจะบีบให้ Fed ต้องลดอัตราดอกเบี้ยลงอย่างมาก

สถานการณ์ดังกล่าวจะเปิดทางให้รัฐบาลกลับมาใช้โครงสร้างการออกพันธบัตรในสัดส่วนที่เป็นปกติได้อีกครั้ง และด้วยต้นทุนที่ต่ำกว่าระดับที่ตลาดกำลังเห็นอยู่ในปัจจุบันอย่างมีนัยสำคัญ

นี่ ไม่ใช่การคาดการณ์ และไม่ใช่แม้แต่ Base Case Scenario แต่สมมติฐานดังกล่าวอาจเป็นกรอบอ้างอิงที่มีประโยชน์ในการตีความถ้อยแถลงและการตัดสินใจในอนาคตของทั้งประธาน Fed และรัฐมนตรีคลังสหรัฐฯ

Kamil Szczepański

นักวิเคราะห์ตลาดการเงิน, XTB