سهم مهم للمراقبة: Netflix

لم تتوافق كلمات وارن بافيت مع Netflix قبل نتائجها

في الأسبوع الماضي ذكر وارن بافيت مؤخرًا من طوكيو أن أعمال البث ليست جيدة جدًا ، وأن تاريخ تشغيل Netflix (NFLX.US) قد يكون مثالًا رئيسيًا على سبب قيام المستثمر ذي السمعة الطيبة بإصدار مثل هذه التصريحات. قصة نمو الشركة رائعة على أساس EPS GAAP ، ولكن عند النظر إليها من منظور التدفق النقدي ، كانت عوائد المساهمين ضعيفة. حتى باستخدام الافتراضات المتفائلة لنمو FCF ، تشير النماذج إلى أن NFLX لها قيمة افتراضية تبلغ 250 دولارًا للسهم الواحد ، وهو ما يمثل تجاوزًا حاليًا في التقييم بأكثر من 26٪ بسعر إغلاق يوم الجمعة الماضي. العامل الرئيسي الذي يجب مراعاته: زيادة التدفق النقدي الحر نظرًا للمنافسة وطبيعة رأس المال المكثفة للصناعة.

الاعتبارات

على أساس مبادئ المحاسبة المقبولة عموماً ، تبدو Netflix (NFLX.US) وكأنها قصة نمو EPS ونمو المشتركين على مدى السنوات العشر الماضية. عندما ننتقل إلى التدفق النقدي الحر ، تصبح القصة أكثر تعقيدًا بعض الشيء ، والمكاسب الأخيرة لا تعوض الخسائر طويلة الأجل. في الواقع ، قامت الشركة بتخفيف المساهمين بشكل مطرد ولم تدفع أي أرباح منذ طرحها للاكتتاب العام في عام 2002. ولإضافة الوقود إلى النار ، أخذ بافيت مؤخرًا ضربة قوية في صناعة البث بأكملها ، واصفًا إياها بأنها عمل ضعيف مع المنافسين بحجم الجيب. نظرًا لأن Netflix هي شركة رائدة في هذا المجال ، فهي أفضل مثال لتحليل سبب اعتبارها عملاً سيئًا على وجه التحديد.

بافيت على الهواء

في الآونة الأخيرة ، خلال مقابلة مع CNBC ، سُئل وارن بافيت عن استثماره في باراماونت (بارا). فأجاب بما يلي: "البث المباشر ، كما تعلمون ، ليس عملاً جيدًا حقًا. وكما تعلمون ، فإن الأشخاص الترفيهيين هم من يكسبون الكثير من المال ، ولم يفعل المساهمون ذلك جيدًا بمرور الوقت ".

توسعت شركة Paramount (PARA.US) مؤخرًا بقوة في مجال البث المباشر ، حيث أعادت تسمية علامتها التجارية CBS All Access إلى Paramount Plus في عام 2021 والإنفاق المكثف على المحتوى والإعلان لجذب مشتركين جدد. كانت المكافأة على ذلك حتى الآن هي الزيادة الهائلة في عدد المشتركين. من ناحية أخرى ، أصبح التدفق النقدي الحر سالبًا في عام 2022 ، بالنسبة لشركة ذات تدفق نقدي إيجابي تاريخيًا. مع PARA والعديد من الشركات الأخرى حريصة على التعمق في أعمال البث وسرقة حصتها في السوق من NFLX ، نعتقد أن NFLX ستكون آلة تدفق نقدي مجاني. لا يبدو أن هذا هو الحال ، وهو ما يقودنا إلى النقطة التالية في التحليل.

قصة نمو مشكوك فيها

قصة النمو مذهلة لـ Netflix ، إذا قمنا بقياسها من EPS. في الواقع ، من عام 2013 إلى عام 2022 ، تمكنت الشركة من زيادة أرباح السهم من 0.26 دولارًا أمريكيًا إلى 9.95 دولارًا أمريكيًا ، وهو ما يقرب من 50٪ معدل نمو سنوي مركب. ولكن إذا نظرنا إلى التدفق النقدي الحر لكل سهم بدلاً من ذلك ، تظهر قصة مختلفة. استمرت الشركة في خسارة الأموال من التدفق النقدي الحر بين عامي 2013 و 2019 ، مع خسارة بلغت حوالي 3 مليارات دولار في عام 2019 ، أو حوالي 6.5 دولار لكل سهم. لم تكن الشركة حتى الثلاث سنوات الماضية قادرة على جني نقود مجانية بقيمة 1.59 دولار للسهم الواحد في عام 2022. وهذا موضح أدناه:

المصدر: بيانات من تقرير أرباح Netflix

Netflix هو عمل بسيط جدًا مقارنة بشركات الوسائط الأخرى من حيث أنه يعمل بشكل أساسي في قطاع واحد. تتقاضى الشركة رسوم اشتراك مقابل محتوى ترخيصها أو إنتاجها أو شرائها. بالنسبة إلى NFLX ، يتمثل الاختلاف الرئيسي بين التدفق النقدي الحر و EPS في إطفاء المحتوى بمرور الوقت في الأخير.

قفز الإنفاق على المحتوى مؤخرًا إلى ما يقل قليلاً عن 18.000 مليون دولار 2021 و 17.000 مليون دولار في عام 2022. هناك بعض التقلبات بالنظر إلى البيانات ، ولكن الاتجاه طويل الأجل واضح ، مع زيادة الإنفاق بشكل مطرد للمحتوى النقدي الذي يتجاوز بكثير نفقات الاستهلاك. إذا استمر هذا الاتجاه ، ولم يكن لدى الشركة خطط لتغيير نموذج أعمالها بشكل جذري ، فقد يُنظر إلى GAAP EPS على أنها مضللة ، لأنها لا تمثل الأموال النقدية التي يمكن سحبها من الشركة ودفعها للمساهمين. يتم عرض هذه القيم في السنوات الخمس الماضية أدناه:

المصدر: بيانات من تقرير أرباح Netflix

لفترة طويلة ، كان NFLX بعض المزايا. كان نمو المشتركين هائلاً ، وكانت الصناعة الأولى من نوعها ، وحماسة المستثمرين دفعت سعر سهمها إلى ما هو أبعد من قدرات توليد التدفق النقدي الحر. مع تباطؤ النمو في عام 2022 مع زيادة ضئيلة في عدد المشتركين بنسبة 4٪ على أساس سنوي ، تضاءل حماس المستثمرين وانخفضت الأسهم بنسبة 75٪ تقريبًا من الذروة إلى القاع. مع تعويضات الأسهم المتزايدة باستمرار (575 مليون دولار في عام 2022) والتدفقات النقدية الحرة السلبية تاريخياً ، فإن أي ضعف في أسعار الأسهم سيؤثر على قصة النمو لأن التمويل من خلال الأسهم سيكون أكثر إضعافاً. أضف منافسة صناعية شديدة إلى هذا المزيج ومن السهل أن ترى كيف يمكن أن يعاني مستثمرو الأسهم من أجل الحصول على أموال على المدى الطويل.

تقييم:

دعونا نبذل جهدًا للنظر في سيناريو متفائل للغاية للتحليل. بافتراض أن الشركة كانت قادرة على تنمية التدفق النقدي الحر للسهم الواحد بمعدل نمو سنوي مركب (CAGR) يبلغ 40٪ حتى عام 2032 عن طريق تقليل الإنفاق على المحتوى والاستمرار في زيادة عدد المشتركين. يمكن للشركة بعد ذلك تحويل محتواها إلى نقود كأصل طويل الأجل لسنوات قادمة وتنمو بمعدل الناتج المحلي الإجمالي العالمي البالغ 4 ٪ سنويًا. استخدام معدل خصم بنسبة 10٪ حيث أن الشركة تتم رسملتها بالديون بالحد الأدنى ، وتقدير أن هذا هو على الأرجح الحد الأدنى لمعدل العائد الذي سيطلبه مستثمرو الأسهم. حتى مع هذه الافتراضات النبيلة ، يشير النموذج في الجدول إلى قيمة عادلة تبلغ حوالي 250 دولارًا أمريكيًا للسهم ، كما هو موضح أدناه.

نيتفليكس DCF

التحليل الفني

يتبع سهم Netflix NFLX.US) نمط قناة صعودية من أدنى مستوياته عند 162 دولارًا للسهم الواحد. من منظور الأرباح ، يجب أن تلتزم الشركة بهذه الدورة وهي التي يبحث عنها المستثمرون بشكل أساسي. ومع ذلك ، من تحليل التدفق النقدي المخصوم لدينا ، يمكن أن يصل التقييم إلى مستوى 250 دولارًا للسهم (الخط الأحمر).

المصدر: xStation5

أطروحة الاستثمار

مصادر جديدة للدخل

على الرغم من أن Netflix تعمل حصريًا كخدمة بث ، إلا أنها يمكن أن تجد مصادر أخرى للإيرادات ، مثل ترخيص أجزاء صغيرة من مكتبة الوسائط الضخمة الخاصة بها للمنافسين. هذا غير مرجح ، حيث صرح المسؤولون التنفيذيون في الشركة مؤخرًا أن هذا ليس مطروحًا على الطاولة.

قمع مشاركة الحساب

ظهرت Netflix في الأخبار مؤخرًا لبدء سياسات لتقليل إمكانات مشاركة الحساب وتقييد اشتراك واحد لكل أسرة. هذا أمر منطقي من الناحية التجارية ، لأن عدم وجود قيود على من يمكنه عرض محتوى غير محدود يبدو ممارسة سيئة. من الناحية النظرية ، ستؤدي هذه السياسة إلى زيادة عدد المشتركين. ومع ذلك ، تظهر الأسئلة هنا: إذا لم يتبع المنافسون نفس الحذو ، فهل سينتقل المستهلكون الذين يتشاركون الحسابات إلى منصات أخرى ذات سياسات أكثر مرونة؟ هل سيلغي المشتركون إذا شعروا أن Netflix ينظر إليهم باستياء؟ فقط الوقت سوف يعطينا الجواب.

يمكن أن ينخفض الإنفاق على المحتوى

يمكن لـ Netflix إيجاد طريقة لتقليل الإنفاق على المحتوى دون المساس بالجودة. تتمثل إحدى الأفكار في الاستخدام المحتمل للذكاء الاصطناعي للمساعدة في كتابة نصوص لزيادة الإنتاج. ومع ذلك ، فإن هذه الفكرة غير مثبتة ومضاربة بطبيعتها ، ويمكن أيضًا استخدام أي تحسينات في الإنتاجية من قبل المنافسين. من الحذر أن تكون متشككًا في قدرة الشركة على خفض التكاليف بشكل كبير ، مع الأخذ في الاعتبار الاتجاه طويل الأجل للإنفاق على المحتوى والمنافسة الهائلة في هذا المجال.

يمكن أن تنخفض المنافسة

من الناحية النظرية ، يمكن للشركات الأخرى التي لديها قطاعات أكثر ربحية أن ترى عدم جدوى محاولة التنافس في التدفق وتقليل الإنفاق في القطاع إذا لم يكن مربحًا. يبدو هذا غير مرجح ، نظرًا للجهود المستمرة التي تبذلها شركات التكنولوجيا الكبرى ووسائل الإعلام القديمة للحفاظ على حصتها في السوق.

خاتمة

في XTB ، نعتقد أن Netflix هي شركة رائعة تقدم منتجًا رائعًا بسعر جيد ، ولكنها تقدم عوائد مشكوك فيها لمستثمري رأس المال. مع عرض النموذج الذي يشير إلى انخفاض بنسبة 26 ٪ عن أسعار السوق الحالية ، أو القيمة العادلة البالغة 250 دولارًا لكل سهم ، يبدو أن البيع قد يكون مضمونًا. ومع ذلك ، فإن المركز القصير ليس هو الحل سواء بالنظر إلى أننا نتطلع إلى شركة مربحة متنامية تتمتع بدرجة عالية من حماس المستثمرين. تعتبر عبارة كينز قصوى هنا عندما قال إن "الأسواق يمكن أن تظل غير عقلانية لفترة أطول مما يمكننا أن نبقى قادرين على الوفاء به."

لكي تستمر NFLX في زيادة FCF لكل سهم ، من المحتمل أن تحتاج إلى زيادة عدد المشتركين بشكل كبير وتقليل الإنفاق على المحتوى إلى مستوى معقول أكثر. ارتفع الإنفاق على المحتوى بشكل كبير في السنوات الأخيرة وارتفع بشكل مطرد بمرور الوقت ، والمنافسة الصناعية شديدة. لذلك ، سيكون من الصعب تحقيق نمو كبير في FCF. يعد هذا التحليل على Netflix تحذيرًا عالميًا للصناعة ولأولئك في الصناعة الذين يأملون في الربح من خلال محاكاة نموذج NFLX. الصناعة كثيفة رأس المال ، والمنافسة شرسة ، وعوائد المساهمين مشكوك فيها.