ชิปรุ่นเก่าที่ไม่มีใครอยากเช่า กับมูลค่า AI ที่ถูกปรับลงเงียบๆ สองสัญญาณเดียวกันว่าเงินในวงจร AI เริ่มตึง

ทั้งเดือนที่ผ่านมา ผมเขียนถึงความเครียดในวงจร AI จากหลายมุม ตั้งแต่หุ้นกู้ CoreWeave Meta ที่ต้องออกบอนด์ จนถึง Nasdaq 100 ที่ร่วงหนักที่สุดตั้งแต่ปี 2020 สัปดาห์นี้มีอีกสองเรื่องที่ดูเหมือนแยกกัน แต่จริงๆ ชี้ไปที่จุดเดียวกัน คือมูลค่าของสิ่งที่วงจรนี้ใช้ค้ำหนี้ กับเงินทุนที่วงจรนี้ใช้ขยายตัว กำลังถูกตั้งราคาใหม่ทั้งคู่

เรื่องแรก Bloomberg รายงานว่า Microsoft กำลังทยอยยุติสัญญาเช่ากำลังประมวลผล AI จาก Oracle ที่ทำไว้ตั้งแต่ปี 2023 เพื่อรองรับ Bing หลังตัดสินใจไม่ต่อสัญญาส่วนที่เป็นชิป Nvidia รุ่นเก่า เพราะไม่ตรงกับสเปกที่ Microsoft ต้องการแล้ว Oracle ออกมายืนยันว่าความต้องการยังแข็งแรง "รวมถึง GPU รุ่นก่อน" และบอกว่ากำลังประมวลผลที่ครบกำหนดต่อสัญญาในไตรมาสแรกของปีงบประมาณ ซึ่งส่วนใหญ่เป็น GPU อายุอย่างน้อยสี่ปี ถูกต่อสัญญาหรือขายต่อให้ลูกค้ารายอื่นในราคาสูงกว่าเดิม 20% เรื่องที่สอง OpenAI ปิดการระดมทุนก้อนแรก 11,000 ล้านดอลลาร์ที่มูลค่า 1.25 ล้านล้าน ต่ำกว่าเป้าเดิมที่สื่อรายงานว่า 1.4 ล้านล้าน และได้เงินเพียงราวหนึ่งในสามของเป้าระดมทุนเกิน 30,000 ล้าน ขณะที่ Anthropic ซึ่งกำลังจะเข้าตลาด Nasdaq กลางเดือนนี้ ถูกนักลงทุนกด valuation จากราว 2 ล้านล้านลงมาที่ 1.5 ล้านล้านตามรายงานของ Reuters และรายงานล่าสุดบอกว่านักลงทุนคุยกันที่ 1.2 ถึง 1.3 ล้านล้าน

สองเรื่องนี้มีสองชั้น ชั้นแรกคือความเสี่ยงที่ซ่อนอยู่ในหลักประกัน บริษัทศูนย์ข้อมูล AI จำนวนมากกู้เงินโดยใช้ GPU เป็นหลักประกัน เมื่อลูกค้ารายใหญ่อย่าง Microsoft บอกว่าชิปอายุสี่ปีไม่ตรงสเปกแล้ว คำถามจึงตามมาทันทีว่าชิปพวกนี้เสื่อมค่าเร็วกว่าที่บัญชีและเจ้าหนี้คิดไว้หรือไม่ ถ้าใช่ มูลค่าหลักประกันจะหายไป และความเครียดจะลามเข้าตลาดเครดิตได้เร็วมาก อีกด้าน Oracle ก็แย้งด้วยตัวเลขจริงว่ายังต่อสัญญาชิปรุ่นเก่าได้ในราคาสูงขึ้น ตลาดจึงยังไม่มีคำตอบว่าฝั่งไหนถูก ชั้นที่สองคือเงินทุน เมื่อบริษัท AI ที่ใหญ่ที่สุดสองรายระดมทุนจากหุ้นได้ในมูลค่าที่ต่ำลง วงจรนี้จะต้องพึ่งหนี้มากขึ้นเพื่อจ่ายค่า compute ที่ผูกไว้หลายแสนล้าน และความต้องการกู้ที่เพิ่มขึ้นคือแรงดันต่อดอกเบี้ยระยะยาว ซึ่งย้อนกลับมาทำให้ต้นทุนของทั้งวงจรแพงขึ้นอีก

โครงสร้างราคา Nvidia

กราฟ NVIDIA timeframe Day (ที่มา: xStation5)

บนกราฟรายวัน Nvidia ร่วงจากจุดสูงแถว 243 เมื่อต้นตุลาคม หลุดโซนแนวรับ 209 ถึง 217 ลงมา และหลุดระดับ 206 กับ 201.5 ติดกัน ก่อนจะมีแท่งแดงยาวในวันที่ 5 พฤศจิกายน กดลงไปทำจุดต่ำแถว 181 ตอนนี้ยืนอยู่แถว 186.61 โครงสร้างยังเป็นขาลงชัดเจน แนวรับสำคัญคือจุดต่ำ 181 ถ้าหลุด ด่านถัดไปอยู่แถว 170 ส่วนแนวต้านแรกคือแถว 195 ที่เป็นราคาเปิดของแท่งร่วงแรง และถัดไปคือ 201.5 ถึง 206 ที่เพิ่งหลุดลงมา

กรณีที่ Oracle ถูก และชิปรุ่นเก่ายังมีราคา

ถ้าข้อมูลจากผู้ให้เช่ารายอื่นยืนยันแบบเดียวกับ Oracle ว่าชิปรุ่นเก่ายังถูกเช่าต่อในราคาดี ความกังวลเรื่องหลักประกันจะคลาย และถ้า IPO ของ Anthropic ขายได้ในช่วงราคาที่คุยกันโดยมีดีมานด์แน่น ตลาดจะมองว่าการปรับ valuation เป็นแค่การตั้งราคาให้สมเหตุสมผลขึ้น Nvidia มีโอกาสยืนเหนือ 181 และเด้งกลับไปทดสอบ 195 ถึง 201.5

กรณีที่ชิปเสื่อมค่าเร็ว และเงินจากหุ้นหายาก

แต่ถ้ามีลูกค้ารายใหญ่รายอื่นทำแบบ Microsoft และ Anthropic ต้องลดราคา IPO ลงอีก ตลาดจะเริ่มตีราคาหลักประกัน GPU ใหม่ หุ้นกู้ของกลุ่มศูนย์ข้อมูลจะถูกเทขาย บริษัทที่ต้องหาเงินจะต้องกู้แพงขึ้น และ Nvidia มีโอกาสหลุด 181 ลงไปหา 170

รอจับตา3 เรื่อง

เรื่องแรกคือช่วงราคาและดีมานด์ในโรดโชว์ IPO ของ Anthropic เพราะเป็นตัววัดที่ชัดที่สุดว่าตลาดทุนยังพร้อมป้อนเงินให้ AI แค่ไหน เรื่องที่สองคือราคาเช่า GPU รุ่นเก่าในตลาด และสัญญาของผู้ให้เช่ารายอื่น ว่าจะเป็นแบบ Oracle หรือแบบ Microsoft เรื่องที่สามคือแนวรับ 181 ของ Nvidia ถ้าหลุด แปลว่าตลาดเลือกเชื่อ Scenario ที่ 2

ผมมองว่าสัญญาณสัปดาห์นี้ไม่ได้ดังเท่าวันที่ Nasdaq ร่วง 6.4% แต่สำคัญไม่แพ้กัน เพราะมันแตะสองเสาที่ค้ำวงจร AI ไว้ คือมูลค่าของชิปที่ใช้ค้ำหนี้ กับเงินทุนจากหุ้นที่ใช้ขยายตัว ถ้าเสาใดเสาหนึ่งเริ่มอ่อน บริษัทจะหันไปพึ่งหนี้มากขึ้น และต้นทุนดอกเบี้ยของทั้งวงจรจะแพงขึ้น ผมจับตา IPO ของ Anthropic กับแนวรับ 181 ของ Nvidia เป็นตัวตัดสินครับ